全球宏观和资本市场2025年中盘点：中国的三个温差和美国的三个预期差

概览

本期是大卫翁与 Ricky 的半年复盘展望，录制于 6 月 14 日。讨论从中国资产开场：A 股上半年总体平淡，港股明显更强但波动剧烈，4 月关税冲击后一度大跌又快速修复。

节目核心关键词是“温差”。两位从宏观数据与微观体感、传统消费与新消费、国内 GDP 与企业出海收益、海外看中国与中国内部产业变化之间的错位，解释为什么传统宏观指标越来越难完整描述中国经济和资产表现。

后半段转向美国，重点是三个预期差：AI 与科技股叙事被挑战，财政紧缩预期被重新财政扩张取代，关税与安全承诺变化削弱美元信用。最后，两位回到下半年资产配置，重点讨论港股、创新药、黄金、债券、现金和私募信贷风险。

分段落总结

[00:00] 节目背景与录制说明

[事实] 本期是半年一次的大卫翁与 Ricky 复盘展望节目，讨论过去半年国内外经济形势和资本市场。 [事实] Ricky 被介绍为私募资产管理公司思瑞集团创始合伙人，长期活跃在投资管理一线。 [事实] 本期在线下活动现场录制，主持人说明音质可能与录音棚不同。

[01:31] 上半年中国市场：A股平淡，港股更强

[事实] 截至录制日，上证指数涨约 0.75%，沪深 300 跌约 1.8%，科创 50 跌约 1.6%。 [事实] 港股表现更强，恒生指数上半年截至录制时涨约 19.1%，恒生科技涨约 17.2%。 [事实] 2 月 DeepSeek 带动科技资产情绪，4 月 7 日关税冲击下 A 股和港股大跌，随后港股快速修复。 [推测] 对普通投资者而言，指数表面波澜不惊，但实际节奏要求很高，错过关键买点会显著影响收益。

[05:59] 普通投资人与专业投资人的体感差异

[事实] Ricky 认为上半年专业投资人赚钱效应不错，尤其是在 4 月恐慌周有定力加仓的人获得了较好收益。 [事实] 普通 A 股投资者更难赚钱，市场中性策略、指增策略和微盘股等不同策略的体验分化明显。 [事实] Ricky 总结上半年为普通投资人难赚钱、专业投资人赚大钱、宏观更难判断且资产情绪出现转向。 [推测] 市场从“看政策”逐渐转向“寻找替代资产”和“重新评估美元资产”，是后续资产配置变化的线索。

[12:14] 房地产、地方政府与中国经济三框架

[事实] 两位讨论房地产和地方政府问题是否能在没有强刺激下自我寻底、再平衡。 [事实] Ricky 提出观察中国经济的三个框架：短期看需求，中期看科技能否突破，长期看中美国力。 [事实] 他认为家庭需求偏弱，民营企业再投资意愿低，地方政府在 2024 年 9 月 24 日政策后改善更明显。 [事实] 房地产收储和托底进度被认为较慢，但也在市场预期之中。

[20:42] 财政刺激为何没有明显加码

[事实] 节目提到很多经济学家和市场人士呼吁中央加大财政，以推动再通胀、避免失速。 [事实] Ricky 认为中央政府迟迟没有大规模发钱，可能是为了保留财政空间应对更大的外部冲击。 [事实] 4 月市场一度期待关税冲击倒逼财政扩张，但随后谈判缓和，刺激预期又降温。 [推测] 财政政策的克制让市场更依赖结构性机会，而不是全面 beta 行情。

[23:08] “温差”之一：宏观数据与产业现实错位

[事实] 大卫翁提出本期关键词可以是“温差”，指宏观与微观、行业之间、国别之间的差异很大。 [事实] 中国一季度进口降幅约 6%，传统解释会指向需求偏弱。 [事实] 另一种解释是国产替代和自我配套能力增强，使一些行业不再需要过去那么多进口。 [推测] 进口下降既可能反映需求压力，也可能反映产业链能力变化，单一宏观数字难以直接下结论。

[25:49] 新消费、文娱消费与服务型需求

[事实] 节目用演唱会、拉布布、泡泡玛特、茶饮等例子讨论新消费。 [事实] 大卫翁总结当下消费需求为“有品质的低价”和“有理由的溢价”。 [事实] Ricky 提到文化娱乐消费在中国消费中的占比仍低于日本，后周期经济中这类消费占比可能上升。 [推测] 新消费能带来局部高增长，但目前体量是否足以拉动整体 GDP，节目中没有给出确定结论。

[33:50] 数字经济统计盲区与政策保守

[事实] 大卫翁提出，弹幕互动、平台抽成、内容付费等数字经济活动可能没有被充分纳入传统 GDP 统计。 [事实] 两位认为传统经济学统计框架主要基于生产制造流，对数字经济和虚拟消费的衡量存在困难。 [事实] 节目提到国补更多集中在家电等实物商品，但这类需求可能具有一次性。 [推测] 如果统计和考核体系仍偏重传统 GDP，地方政府刺激虚拟消费和服务消费的动力可能不足。

[41:11] “温差”之二：企业出海与GNI视角

[事实] 大卫翁以日本“黑字环流”为例，说明日本企业在海外盈利后未必把利润汇回国内。 [事实] 他提到日本海外净资产和海外子公司利润在上市公司利润中的占比很高。 [事实] Ricky 认为美国是金融出海和技术出海最成功的国家，中国若要提升 GNI 与 GDP 的关系，长期仍与国运和规则体系有关。 [推测] 对中国企业而言，出海既是分散收入和增长的方式，也会把投资分析从国内 GDP 扩展到海外利润循环。

[50:00] “温差”之三：海外看中国与中国资产赚钱效应

[事实] Ricky 提到美元替代品开始被寻找，港币与美元货币基金收益差体现了资金流向变化。 [事实] 海外机构过去几年在中国基金上亏损较多，因此中国资产配置比例低于基准，但近期开始重新加回。 [事实] 大卫翁强调海外普通人和投资者对中国的理解存在偏差，往往过度依赖房地产、商场人流等传统印象。 [事实] 他提到中国不只是北上广深，杭州、合肥、武汉等城市在科技和先进制造上已经形成产业集群。

[59:19] 中国资产表现与港股的领先作用

[事实] 节目提到 MSCI China 年初至录制时涨约 16.8%，MSCI US 涨约 3.3%，除美国外全球市场涨约 8%。 [事实] 中国资产上半年表现主要由港股、中概和新经济板块驱动。 [事实] Ricky 认为如果出现大牛市，通常是港股先涨，A 股后续跟上。 [推测] 港股的制度改革和新经济企业聚集，使其更容易成为中国资产重估的前沿市场。

[63:49] A股周期阶段：估值修复仍未完全走完

[事实] 两位回顾年初提出的三阶段框架：政策扭转带来估值修复，随后是盈利预期扭转，最后是盈利复苏。 [事实] 他们认为上半年仍主要处在估值修复阶段，创新药等板块表现尤为明显。 [事实] Ricky 说传统投资框架仍关注需求、订单、企业家信心和盈利，但目前宏观需求改善信号不足。 [事实] 当前机构思路高度同质化，普遍采用“杠铃”策略，一端配置红利或现金流资产，一端配置成长资产。

[69:07] 创新药：从泡沫叙事到管线验证

[事实] 大卫翁认为创新药仍处于估值修复阶段，但与 2021 年不同，现在更多管线已推进到三期、上市或 BD 阶段。 [事实] 他认为跨国药企愿意为中国药企管线支付大额对价，反向证明中国创新药质量获得认可。 [事实] 他也提醒部分公司开始利用市场对 BD 的偏好进行资本操作式预告，可能影响情绪。 [推测] 对普通投资者而言，创新药行业专业门槛高，宽基 ETF 可能比押注小票或部分主动基金更稳妥。

[75:57] 债券与汇率：汇率稳定优先，利率长期下行

[事实] Ricky 认为债券和汇率是一体两面，央行阶段性首要目标是汇率，其次是利率。 [事实] 过去几期节目中他们多次提到 7.37 左右是人民币阶段性低点，但今年人民币对美元回到 7.1 附近超出预期。 [事实] Ricky 认为中国长期利率下行趋势难以改变，但降息节奏受到汇率稳定约束。 [事实] 大卫翁补充，人民币对美元升值与对一篮子货币的走势不同，今年上半年更多是美元走弱推动双边汇率变化。

[80:33] 去美元化：信用货币、黄金与替代体系

[事实] Ricky 明确表示自己相信去美元化会发生，但认为取代全球信用货币需要很长时间。 [事实] 大卫翁引用“水星假说”和“火星假说”，区分经济因素与地缘政治因素对国际货币地位的影响。 [事实] 他提到依赖美国安全保障的国家，美元在外汇储备中的占比更高；而特朗普收缩安全承诺会削弱这一逻辑。 [推测] 美元不一定被单一货币取代，更可能被一篮子货币、黄金、稳定币或新的支付清算体系逐步分流。

[88:40] 美国三个预期差：科技、财政与美元信用

[事实] 大卫翁总结美国上半年出现三个预期被打破：AI 商业化和算力需求预期、财政扩张预期、美元信用预期。 [事实] DeepSeek 和美国 AI 商业化迟缓，引发市场对算力过剩和科技股高估值的担忧。 [事实] 特朗普政府和马斯克推动的政府收缩，一度改变市场对美国财政持续扩张的预期。 [事实] 对等关税则冲击了市场对美国政府信用和美元信用的判断。

[90:31] 特朗普路径与美股为何V回来

[事实] Ricky 认为特朗普接下来可能回到建制派财政刺激路径，也可能继续反建制路线，但他更倾向于前者概率较大。 [事实] 节目提到“大美丽法案”被视为财政重新扩张的信号之一。 [事实] 对于美股 V 形修复，Ricky 认为重要原因是美股投资者没有更好的替代选择，机构仍要跟随基准配置。 [推测] 美股短期仍可能因财政和资金面支撑而维持，但基本面叙事的上限已弱于过去几年。

[100:54] 私募信贷：看似低波动的尾部风险

[事实] 大卫翁提出私募信贷可能成为未来的潜在风险点。 [事实] Ricky 认为私募信贷、信用债等产品看似波动低，但一旦出现波动，风险会迅速暴露。 [事实] 节目提到部分境外私募信贷产品由管理人预估净值，并提供季度流动性。 [推测] 私募信贷的估值和流动性问题可能在压力环境下放大，对普通投资者尤其需要谨慎。

[106:18] 欧洲、日本、黄金与下半年资产选择

[事实] 大卫翁认为欧洲和日本体现了经济与股市未必同步，欧洲经济缺乏亮点但股市可以创新高，日本经济平淡但部分资产表现坚挺。 [事实] Ricky 继续看好黄金，认为黄金不产生利息，但适合作为防范不确定性的工具。 [事实] 下半年 Ricky 更偏好 H 股、港股 IPO、黄金，以及等待中国十年期国债约 1.8% 附近的机会。 [事实] 大卫翁也更看好港股，其次看好黄金，并愿意保留现金等待美股或全球市场更好的投资点。

播客点评/总结

[推测] 本期价值在于把“市场表现”和“经济结构”放在一起看，不只是复盘指数涨跌，而是解释为什么 A 股、港股、新消费、创新药、汇率、美元资产会出现不同方向的体感。

[推测] 最大亮点是“温差”和“预期差”两个框架：前者帮助理解中国经济中传统数据与新产业之间的错位，后者帮助理解美国市场为什么在叙事受损后仍能反弹。

[推测] 局限在于部分判断依赖投资人经验和现场讨论，许多结论仍是方向性判断，例如财政政策意图、美元替代路径、私募信贷风险暴露时间，都无法从转录稿中确认。

[推测] 本期适合关注宏观、港股、中国资产重估、美元资产配置和中长期投资框架的听众；如果只想获得短线交易结论，节目提供的更多是框架而不是明确买卖点。