生物医药的2026：当市场不再为BD躁动，中国药企的星辰大海才刚刚展开

概览

本期是一次年度复盘与展望：主播大跃翁与生物医药公司早研科学家小P，从资本市场、BD交易、临床数据、药物技术和政策环境几个角度，回顾中国创新药在2025年的爆发，并讨论2026年哪些变量会真正进入验证期。

核心结论是，2025年的中国创新药BD达到了历史高峰，但节目并不把它简单理解为“资本炒作”。两位认为，背后同时有跨国药企专利悬崖、中国研发成本与人才红利、临床数据可信度提升、以及中国药企在双抗、多功能分子等方向上的技术进步。

展望2026年，节目强调市场可能不再只为BD金额兴奋，而会更关注临床数据、OS/PFS等关键终点、合作结构、商业化能力、盈利质量和政策落地。[推测] 这意味着中国创新药行业会从“讲出海故事”进入“证明全球竞争力”的阶段。

分段落总结

[00:05] 开场与年度复盘框架

[事实] 主播介绍本期邀请头部生物医药公司的早研科学家小P返场，继续一年一度讨论生物医药行业变化。 [事实] 两位认为2025年是中国生物医药行业近年来信息量最大的一年，资本市场和行业发展都有大量事件。 [事实] 本期计划先复盘2025年双方各自认为重要的事件，再展望2026年投资者和行业内部人士关心的问题。

[02:06] 2025年中国创新药BD创历史高峰

[事实] 节目将BD解释为医药行业中的商业拓展或跨境授权，并指出医药行业清晰的知识产权结构使交易更容易标准化。 [事实] 主播称2025年中国创新药BD交易总额突破1300亿美元，交易总额首次超过美国，占全球约一半份额。 [事实] 节目举例三生制药与辉瑞、恒瑞与GSK、信达生物与武田等大型交易，其中三生单药出海首付款达到12.5亿美元，信达与武田交易首付款约12亿美元、总额约114亿美元。 [事实] 港股创新药指数2025年上涨56.8%，而更宽泛的医药生物板块只上涨5%多，显示创新药成为医药板块的核心主线。

[05:31] BD策略从单分子授权走向平台化合作

[事实] 小P认为2025年BD不只是金额变大，更重要的是策略变化：前几年多是一两个分子的授权，2025年更多是一揽子、平台级、公司级合作。 [事实] 节目提到有些协议覆盖十几个甚至二十多个分子，显示跨国药企对中国生物医药研发能力的认可。 [事实] 小P指出跨国药企面临专利悬崖，例如默沙东K药即将面临专利压力，而HPV疫苗收入也出现压力。 [推测] 中国药企从“项目供应方”向“平台能力供应方”升级，是2025年BD规模扩大的重要原因之一。

[07:27] 疫苗行业回调与肿瘤疫苗的难点

[事实] 小P认为疫苗行业在2025年相对惨淡，原因包括新冠期间投资和产能扩张过快、疫情后需求回落，以及非新冠疫苗需求本身更稳定。 [事实] 节目提到HPV疫苗在中国经历放量后，适龄人群接种完成会限制后续增长，库存和销售压力加大。 [事实] 肿瘤疫苗被认为概念上成立，但目前开发进展较慢，集中在少数癌种，疗效不够稳定。 [事实] 小P解释，病原体疫苗面对的是相对稳定的抗原，而肿瘤突变高度个体化，因此通用型和个性化肿瘤疫苗都面临更复杂的开发问题。

[12:34] 专利悬崖、中国研发红利与PD-1 Plus

[事实] 节目认为跨国药企之所以大规模向中国BD，一个重要原因是专利悬崖迫使其补充未来现金流和管线。 [事实] 小P指出中国研发成本明显低于欧美，包括工具分子、基因合成等早研环节的价格和周期优势。 [事实] 中国高等教育培养的大量人才，也被认为支撑了中国创新药研发和BD交易中的分子质量。 [事实] 节目将PD-1 Plus作为2025年的重要技术概念，尤其提到PD-1/VEGF双抗从康方到三生引发行业关注。

[16:25] 康方、PD-1/VEGF与PFS/OS分歧

[事实] 主播提到康方及其海外合作方Summit在四季度后股价表现和收购预期不佳，并引出市场对临床数据的质疑。 [事实] 小P解释PFS是无进展生存期，通常更容易体现肿瘤缩小或延缓进展；OS是总生存期，更直接反映患者是否真正活得更久。 [事实] 小P认为VEGF相关机制有助于缩瘤和改善PFS，但耐药不可避免，且OS受后续治疗、患者状态等多种因素影响。 [事实] 节目提到康方相关试验PFS表现突出，但OS尚未达到市场期待的“非常惊艳”程度；其试验设计本身主要以PFS为临床终点。

[25:08] 中国临床数据的信任问题正在改善

[事实] 主播提到2023年及以前，跨国药企对中国早期临床数据可信度仍有较强质疑，尤其关注数据尽职调查。 [事实] 小P承认早期行业高速发展时，患者招募和部分CRO执行中存在不规范情况。 [事实] 小P认为随着行业成熟、经验增加、标准清晰，以及部分数据在澳洲等海外地区开展，中国临床数据被质疑的情况已经减少。 [推测] 临床数据可信度提升，是2025年中国创新药BD能够大规模爆发的底层条件之一。

[29:56] 信达PD-1/IL-2与合作开发模式

[事实] 小P重点讨论信达与武田的合作，其中包括三个分子，核心分子是PD-1/IL-2双功能分子。 [事实] 该合作采取全球成本分担和利润共享模式，美国市场采用四六开的分成结构，这与传统“卖一个分子”的BD不同。 [事实] 小P解释IL-2能够激活T细胞、促进扩增和存活，但天然IL-2非特异性强，可能激活全身免疫并带来细胞因子风暴。 [推测] 信达选择共研和分成，而非完全卖出，反映其对分子和国际化能力的信心。

[35:51] 信达分子的关键设计逻辑

[事实] 小P认为，许多PD-1/IL-2设计试图选择性激活抗肿瘤T细胞，但容易在外周血中先触发毒性，导致治疗剂量上不去。 [事实] 小P称信达采用了反向思路，利用肿瘤内抗肿瘤T细胞和Treg在IL-2受体表达上的特点，试图缓冲外周毒性并提高肿瘤内药物浓度。 [事实] 这一设计的目标是扩大治疗窗口，即在较低毒性下达到更好的抗肿瘤效果。 [推测] 这一案例体现出药物创新不只是“拼靶点”，更依赖对生物学机制的理解。

[39:31] 早研科学家的角色与中国药企的概念创新

[事实] 小P用建筑师作比喻：生物学家负责理解和发现“力学规则”，画出药物设计蓝图；下游药学家再把分子真正做出来。 [事实] 节目强调，同样是PD-1和IL-2两个靶点，不同团队因为生物学理解不同，会设计出完全不同的分子。 [事实] 小P认为中国药企在一些概念上已经能够引领全球新药开发。 [推测] 中国药企未来的竞争力会越来越取决于早研判断、机制理解和药学工程能力的结合。

[43:00] 双抗与多功能分子成为新热潮

[事实] 小P提到2025年已经从前几年的ADC热潮，转向出现大量双抗和多功能分子。 [事实] PD-1/VEGF和PD-1/IL-2被视为两个代表性先驱，带动了BD金额和交易密度。 [事实] 节目还提到TCE、PROTAC等方向，其中STAT6相关降解剂在自免和炎症性疾病中出现较好数据，并具有口服便利性。 [事实] 小P强调，如果只是简单排列组合靶点，很多分子不会实现1+1大于2，甚至可能因为毒性叠加而更差。

[54:43] TCE对CAR-T形成压力，in vivo CAR-T仍有空间

[事实] 小P介绍TCE的逻辑是一端结合肿瘤细胞，一端结合T细胞，把T细胞拉到肿瘤旁边杀伤肿瘤。 [事实] 节目提到强生在多发性骨髓瘤赛道覆盖广泛，其单抗与TCE联用数据甚至对CAR-T形成冲击，并影响了传奇生物股价。 [事实] CAR-T未来方向之一是in vivo CAR-T，即不再把T细胞取出体外改造，而是在体内完成改造，提升给药便利性。 [事实] 小P认为TCE和CAR-T未来竞争会很激烈，但二者都需要解决毒性和治疗窗口问题。

[60:40] GLP-1市场的公司竞争与停药反弹

[事实] 小P回顾诺和诺德司美格鲁肽在2025年前两季度销售放量不及预期，多次下调销售预期，并出现高管调整。 [事实] 节目认为诺和诺德在产能扩张上较谨慎，给了礼来替尔泊肽扩大市场份额的机会。 [事实] 小P还提到辉瑞希望进入肥胖药市场，并围绕长效GLP-1药物公司与诺和诺德竞争收购。 [事实] 节目提到GLP-1停药一年后体重几乎都会反弹，生活方式改变仍然重要。

[69:42] 政策端转向支持创新药

[事实] 主播指出2025年中国商业保险创新药目录正式落地，7月国家医保局增设目录，12月公布首版目录。 [事实] 首版目录中24个药参与协商，19个谈判成功，其中包括5款已上市高价CAR-T肿瘤药，降价幅度约15%到50%。 [事实] 主播强调商保目录不同于基本医保，只是对保险公司的推荐，具体纳入仍由保险公司自主决定。 [事实] 节目还提到中国政策基调从控费降价转向创新药产业扶持，包括并购基金、产业园支持和对first in class药物更高价格容忍度。

[73:27] 2026年BD进入数据验证期

[事实] 主播认为2026年不应只看首付款和交易总额，还要看里程碑、临床实验、上市进展和商业化结果。 [事实] 小P认为2023到2025年积累的BD项目太多，未来临床数据会密集读出。 [事实] 小P提出，头部BioPharma开始盈利、手里有钱后，可能不愿意再轻易卖掉最好的分子，而是选择自己做全球开发。 [推测] 2026年的核心分歧可能是：中国公司继续授权换现金，还是投入更大成本建设全球临床和商业化能力。

[78:41] RDC核药：放疗版ADC

[事实] 小P将RDC与ADC对比：ADC是抗体连接化学毒素，可理解为靶向化疗；RDC把毒性载荷换成放射性核素，可理解为靶向放疗。 [事实] RDC常用分子量较小的多肽等载体，而不一定用抗体，因为抗体组织渗透速度较慢。 [事实] 目前RDC治疗癌种相对集中，主要在前列腺癌和神经内分泌瘤等领域，但相较既有治疗显示出不错效果。 [事实] RDC的限制在于核素半衰期和放射性管控，药物生产后需要短时间内使用，因此工厂与医院距离、供应链和全流程能力非常关键。

[84:27] 小核酸药物与RNA层面的治疗逻辑

[事实] 小P从DNA转录为RNA、RNA翻译为蛋白质的路径解释药物作用层级，并指出多数传统药物主要干预蛋白质。 [事实] 小核酸药物可以在RNA层面沉默或降解目标RNA，从源头减少蛋白产生，而不是只在蛋白层面抑制功能。 [事实] 小P认为RNA层面干预的优势包括序列特异性强、可通过全基因组信息评估脱靶风险，以及部分递送系统在肝脏中有天然优势。 [事实] 当前小核酸药物主流开发方向集中在肝脏高表达靶点和代谢相关疾病，例如血脂代谢领域；2024到2025年相关BD交易非常活跃。

[95:03] 阿尔茨海默和神经精神领域仍是研发黑洞

[事实] 主播提到此前节目讨论过精神疾病和阿尔茨海默症方向，但2025年进展似乎不显著。 [事实] 小P认为这一领域整体仍是研发黑洞，底层biology还没有足够清楚。 [事实] 节目提到已有假说和药物可能有一定作用，但未必触及根本原因。 [推测] 在底层机制没有突破前，这类疾病的新药研发天花板仍会比较明显。

[96:23] 结尾：2026年的三条主线

[事实] 主播总结，2026年第一条主线是BD后的数据验证，以及BD模式从首付款加里程碑走向更多样的全球合作、股权绑定和商业化基础设施建设。 [事实] 第二条主线是技术进展，包括RDC、小核酸药物，以及前文讨论的双抗、TCE、CAR-T、GLP-1等方向。 [事实] 第三条主线是政策落地，包括商保目录扩容、保险公司是否买账、基本医保差异化定价，以及创新药在新质生产力框架下的支持。 [事实] 主播提到2025年港股约28家药企上市，2026年可能有更多公司抓住周期补充现金流。

播客点评/总结

这期的价值在于把“BD金额很大”拆成了多个层次：跨国药企为什么买、中国药企凭什么卖、临床数据是否可信、分子设计是否真正有差异、以及政策和支付端能否支撑长期商业化。它不是单纯复述行业新闻，而是把资本市场关心的数字和早研科学家的机制判断放在一起讨论。

亮点是解释了几个容易被投资者误读的概念，例如PFS与OS的差异、治疗窗口、PD-1/IL-2设计逻辑、TCE与CAR-T的竞争，以及RDC和小核酸药物的底层机制。[推测] 对非专业听众来说，这些解释能帮助理解为什么同样是“BD成功”，后续临床数据和商业化含金量可能完全不同。

局限也很明显：本期覆盖面很广，BD、疫苗、肿瘤免疫、GLP-1、政策、RDC、小核酸都被纳入，部分话题只能点到为止。[推测] 如果听众希望获得单一公司或单一管线的完整投资判断，这期只能作为框架入口，不能替代深入研究。

[推测] 这期最适合三类人：关注中国创新药出海的投资者、希望理解BD背后技术逻辑的行业观察者，以及想从科学家视角理解2026年医药行业变量的听众。对于只想听轻松行业八卦的人，技术密度会偏高。