年报季中的真实中国2026：从K型分化到产业重构

概览

本期围绕2025年中国上市公司年报展开，主播延续每年阅读数百份年报的做法，试图从企业管理层讨论、风险提示和经营数据中观察产业真实状态。核心问题是：中国GDP仍有增长，但A股尤其非金融企业的营收、利润和利润率表现，为什么与宏观增长体感之间存在明显剪刀差。

节目主线从“经营困难”展开：房地产链条、制造业利润率、产业园租金、地方财政、出口关税和供应链重组，都显示很多企业处在下行、承压或延迟出清中。与此同时，上游资源、AI算力基础设施、创新药、折扣零食等行业又呈现高景气，形成主播所说的“K型分化”。

主播将今年的关键词从往年的“进化”推进到“重构”：企业不仅要改动作，更要改认知。新的产业逻辑包括安全逻辑取代效率逻辑、新贸易范式下的本地化出海、AI基础设施带来的“硬AI”机会，以及中国企业如何从制造优势走向研发和应用层面的长期价值。

分段落总结

[00:05] 节目方法与年报观察入口

[事实] 主播说明，每年三四月是中国上市公司集中发布上一年度年报的窗口，他会在四月集中阅读超过300份年报。

[事实] 主播主要阅读年报中的管理层分析与讨论、致股东信或董事长致辞，并会先写公众号文章，再基于文章制作播客。

[事实] 主播指出，这几年公司在年报中对宏观问题越来越谨慎，更多就事论事、报喜不报忧，因此这个系列从观察“真实宏观中国”转向观察“真实产业和企业”。

[02:36] GDP增长与上市公司利润的剪刀差

[事实] 主播提出，近年中国GDP实际增长约5%，但全A上市公司的营收和归母净利润表现与之存在差距。

[事实] 他列举2023年全A营收增长约0.86%、归母净利润下降1.56%；2024年营收下降1.07%、归母净利润下降1.51%。

[事实] 到2025年，全A营收和归母净利润重新增长，但近3%的净利润增长几乎全部由金融企业贡献；非金融企业净利润仍下降1.1%，营收同比增长约0.8%。

[推测] 主播认为，非金融企业利润下降主要来自利润率收缩，这与很多行业内卷、降价和经营压力的体感相互印证。

[05:45] 出口企业面对的五重压力

[事实] 海尔智家年报被用来说明出口企业面临大额关税、供应链重新配置、区域保护、非贸易壁垒和地缘冲突等复杂环境。

[事实] 申洲国际年报提到全球纺织服装行业供强需弱，国内产能受到内需复苏乏力、海外需求转移和综合成本上涨等因素挤压。

[事实] 申洲国际还提到劳动力成本上涨、人民币对美元汇率波动、中东地缘冲突推升原油和物流成本、美国关税政策及转口贸易核查压力。

[推测] 主播将这些问题概括为供需失衡、劳动力成本、汇率波动、地缘政治和关税政策“五座大山”，并认为它们不只压在纺织行业，也压在许多中国企业身上。

[11:34] 热火朝天的另一端：资源与AI链条

[事实] 主播指出，在产业经济的另一端，AI产业链和上游资源企业呈现热度，例如紫金矿业强调能源转型与算力时代对金属矿业需求的拉动。

[事实] 光模块公司在年报中普遍乐观，强调超大规模人工智能算力集群会带来高速光模块需求。

[事实] 豪迈科技这样的轮胎模具和工业零部件企业，也在年报中将燃气轮机需求增长归因于AI数据中心的爆发式增长。

[推测] 主播认为，2025年各产业分化程度极高，已经很难像疫情、复苏等年份一样找到单一共同主题。

[15:13] 年度关键词从“进化”变为“重构”

[事实] 主播回顾，2024年节目曾用“进化”概括中国企业如何安度接下来数年。

[事实] 2025年他改用“重构”，认为企业家们已经不只是在讨论“安度”，而是在用更清晰的语言描述新世界和新秩序。

[推测] “重构”在节目中指向企业认知、增长逻辑、供应链布局、出海方式和长期价值体系的重新定义。

[15:54] K型分化：房地产链条的下行

[事实] 美的集团年报中的“K型分化”被用作描述2025年中国产业状态的关键词。

[事实] 万科被主播称为“坠落天使”，2025年出现接近1000亿元人民币亏损，原因包括开发项目结算规模下降、毛利率低、信用和资产减值、经营性业务亏损、非主业投资亏损以及资产交易价格低于账面值。

[事实] 美凯龙在2025年巨亏，除了家居建材需求下滑、租金和管理收入下降，还因投资性房地产公允价值变动损失234.4亿元。

[推测] 主播认为，行业下行期的亏损不只来自主营业务，还会通过资产减值、投资亏损和低价卖资产被放大。

[21:43] 现代企业杠杆与下行期的放大效应

[事实] 主播以五粮液调整过去年报为例，说明行业下行期中原先压给经销商并确认的收入和利润可能需要回调。

[事实] 他指出，现代企业运行几乎都叠加了杠杆，包括债务融资、股权融资、并购、资产收购和估值膨胀。

[推测] 主播提醒个人投资者，如果再用杠杆投资这些企业，就相当于在企业经营杠杆之上继续加杠杆；一旦行业周期向下，损失会产生乘数效应。

[24:12] 资产难卖与地方财政压力

[事实] 香港港铁年报提到，深圳宋汇商场项目在2026年2月未能成功招标出售；主播用它观察线下零售和商业地产不景气。

[事实] 浙商沪杭甬REITs年报披露，杭徽高速临安区部分通行费由临安区政府买单，2025年金额为1.35亿元，占资产包收入约19.05%。

[事实] 该REITs年报还披露，临安区2025年一般公共预算收入85.42亿元，同比下降10.5%，财政收入面临压力。

[推测] 主播认为，房地产下行的牵连范围远超上游基建、下游装修和居民财富效应，甚至会通过地方财政影响高速公路通行费等领域。

[28:54] 制造业利润率与产业园承压

[事实] 汇川技术在2025年年报风险提示中新增原材料价格上涨、主机厂向上游传导成本压力、自制比例提升和行业竞争加剧等风险。

[事实] 汇川技术2026年一季报出现增收不增利，收入增长但利润下滑。

[事实] 中航光电也提到防务领域需求阶段性放缓，同时黄金、铜、白银等贵金属及大宗物料价格走高，给盈利带来压力。

[事实] 产业园REITs显示，2025年全年和2026年一季度收入同比下滑的园区比例接近90%，一季度环比降幅扩大的比例达到75%。

[推测] 主播认为，很多行业的压力源头可能来自两三年前甚至更久以前，但在2025年年报中才集中体现。

[34:19] K型分化的上行端：资源、零食与创新药

[事实] 紫金矿业在2026年1月发行15亿美元负收益率零息H股可转债，转股溢价率达到40%。

[事实] 主播用紫金矿业说明，高景气行业会受到资本市场强烈追捧，甚至获得极低或负成本融资。

[事实] 折扣零食行业表现强劲，万辰集团一年新增4720家门店，期末门店数达18000家；鸣鸣很忙门店网络21948家，60%位于县城及乡镇，覆盖1401个县。

[事实] 科济药业与上海金山区平台企业合作建设CAR-T细胞产品商业化生产基地，由地方平台先投入建设，企业支付服务费并保留未来回购安排。

[推测] 主播认为，K型分化背后不只是经营好坏差异，而是增长逻辑、政策支持和资本配置逻辑都在分化。

[42:50] 新逻辑之一：安全逻辑取代效率逻辑

[事实] 紫金矿业年报称，全球资源治理格局的深度变革，是由安全逻辑取代效率逻辑驱动的系统性重构。

[事实] 顺丰控股年报表示，在地缘冲突、贸易壁垒和多边关系复杂的环境下，全球供应链正在系统性重塑，安全、韧性、效率成为产业链布局的核心考量。

[事实] 主播强调这三个词的顺序：安全第一，韧性第二，效率第三。

[推测] 主播认为，这与前全球化阶段以效率优先的逻辑截然不同，也会影响资源、供应链和未来产业投资。

[45:11] 新逻辑之二：新的贸易范式

[事实] 海尔智家年报提出，原有贸易范式已经离去，关税博弈、地缘政治冲突和供应链安全考虑会影响供应链布局和投资回报率。

[事实] 环旭电子年报提到，客户出于供应链多元化风险管理，需要从部分离岸外包转向近岸或友岸外包。

[事实] 主播解释，离岸外包强调成本最低，近岸外包强调地理接近，友岸外包强调政治或安全关系可靠，即便成本更高也要降低断供、加税和禁运风险。

[推测] 主播认为，经过疫情、俄乌战争和几年的供应链调整，友岸外包到2025年变得更加明显。

[48:36] 新逻辑之三：AI算力基础设施的例外

[事实] 主播认为，AI算力基础设施是目前相对没有被安全逻辑和新贸易范式完全压制的领域。

[事实] 工业富联被用作例子：它从智能手机代工企业，转变为全球AI服务器龙头企业。

[事实] 主播指出，美国市场更重视OpenAI、Anthropic、微软、亚马逊、Meta等“软AI”叙事，中国投资者更认可光模块、AI芯片、电力设备、燃气轮机、输电网设备等“硬AI”或AI算力基础设施。

[推测] 在技术革命速度要求下，效率、质量和能力暂时压过安全逻辑，使一批中国企业仍能吃到美国和全球AI基建红利。

[52:38] “中国籍的全球公司”与出海考验

[事实] 主播引用李录访谈中的“中国籍的全球公司”概念，认为中国市场具备巨大、统一、文化秩序相对一致、面向全球开放等条件。

[事实] 李录认为，中国市场中的冠军有机会成为全球冠军，但前提是出海后成为当地经济发展的一部分。

[事实] 巨星科技年报提到，其北美销售占比超过60%，2025年二季度生产和交付节奏受到关税明显影响。

[事实] 安克创新年报提到，全球关税政策持续调整和贸易摩擦加剧，对跨国企业运营成本和市场准入造成压力。

[推测] 主播认为，真正本地化是中国企业应对安全逻辑和新贸易范式的必选项。

[57:22] 本地化第一层：制造本地化不等于万事大吉

[事实] 主播称，他阅读的三四百份年报中，至少有一百家提到海外制造基地，或已启用，或在扩建。

[事实] 申洲国际指出，海外员工平均薪资上涨、柬埔寨新工厂效率仍在提升期、美国关税导致与客户分担部分成本，是毛利率下降的重要原因。

[推测] 主播认为，产能出海并不意味着成本、效率和关税问题自动解决；海外人工可能更贵，效率可能更低，关税也可能仍然躲不过。

[58:56] 本地化第二层：供应链与产业集群本地化

[事实] 顺丰控股年报详细描述其如何帮助茶饮品牌在新加坡、马来西亚、加拿大、澳大利亚、英国、德国等地开店运营，包括标签、清关合规、拼柜、仓储配送和全链路供应链服务。

[事实] 宇通客车2025年海外收入已占到60%，其年报强调中国客车依靠整车技术、新能源技术和完整新能源供应链提升海外份额。

[事实] 赣锋锂业提到非洲锂辉石项目一期已在2025年投产；宁德时代售后服务网络覆盖75个国家和地区、拥有1200家服务站。

[事实] 均胜电子表示将加速供应链本地化，培育全球化布局的中国供应商和替代供应链。

[推测] 主播认为，只有产业集群实现本土化，中国企业“成为当地经济发展的一部分”才不再是空谈。

[65:14] 本地化第三层：研发本地化

[事实] 主播认为，生物医药天然要求研发国际化，因为药品出海需要国际化临床数据。

[事实] 百济神州称其在全球六大洲建立约3800人的全球临床团队，基本不需依赖CRO即可开展临床试验。

[事实] 环旭电子年报显示，电子制造服务商与客户的合作从被动接单，转向参与品牌商产品规划、设计、技术研发、生产计划和质量控制。

[事实] 传音控股案例被用来说明在地研发的重要性：其手机通过软硬件优化解决非洲用户拍照中深色皮肤不明显的问题。

[推测] 主播认为，中国企业出海已经从销售出海、产能出海，发展到供应链和研发本地化，这足以称为出海模式的“重构”。

[70:24] 宁德时代：在不确定中构建确定性长期价值

[事实] 宁德时代年报提出问题：如何在不确定的世界中构建确定性的长期价值。

[事实] 宁德时代认为，企业真正竞争力不只在阶段性业绩，更在于建立长期稳定、可持续创造价值的体系。

[事实] 宁德时代强调品质，认为造电池容易但造好电池很难，高度规模化产业中的细微缺陷会被时间和空间放大。

[推测] 主播认为，中国制造下一阶段要从“物美价廉”走向“用更好质量换取价格溢价”，质量是长期价值的重要部分。

[73:37] 从电池到能源基础单元

[事实] 宁德时代年报称，相比复制既有成功经验，公司更致力于拓展新能源边界，推动产业从局部突破走向全域增量。

[事实] 主播解释，宁德时代试图把电池从交通工具或储能设备组成部分，重新定义为支撑能源系统缓冲、稳定和调度的基础单元。

[推测] 主播认为，制造业企业不能只看自己生产的单点产品，而要思考产品在更大技术革命和时代命题中的位置。

[74:42] 中国AI的“物理化”机会与风险

[事实] 主播指出，同一场AI浪潮中，美国资本市场更重视大模型、软件和应用生态，中国资本市场更重视光模块、电池、储能、输电设备等物理基础设施。

[事实] 他认为，中美资本市场偏好分别对应各自比较优势：美国的软件和应用生态优势，中国的能源、矿产和制造产业链优势。

[事实] 主播指出，AI使用越多，物理世界基础设施越重要，尤其美国算力发展会受到能源和基础设施约束。

[推测] 主播警惕，如果中国AI故事长期停留在给数据中心供电、造光模块、帮助美国建设算力中心，可能重蹈智能手机时代只吃制造环节薄利的覆辙。

[78:09] 研发和应用层突围的结构性问题

[事实] 主播认为，K型分化、安全逻辑、新贸易范式、中国籍全球公司和AI基础设施这些重构仍不够，中国还需要更多从研发阶段引领技术革命的公司和产品。

[事实] 他引用外文评述文章称，中国除缺乏最先进芯片外，还面临国内消费能力较弱、资本市场规模小于美国、资本管制限制外国投资者吸引力等结构性制约。

[事实] 文章还提到，中国科学家虽已跻身世界顶尖行列，但许多人在美国受训，中国吸引外国研究人员和工程师相对较少，而硅谷能从全球人才库吸纳力量。

[推测] 主播认为，人才、资本、全球市场、破坏式创新和技术研发机制重构，都不是三五年能解决的问题。

[81:45] 信息披露、人才回流与透明度

[事实] 主播说，他在海外的感受是中国对外信息披露越来越少，年报中能汲取的信息也在持续下降。

[事实] 他认为，以前年报中还能看到高管或董事长明确表达所思所想，现在这些表达几乎消失，只能从案例和背后原因中猜测信息量。

[事实] 主播提到，如果海外人才不了解中国技术和研发环境，中国科学家和企业家又较少对外说明情况，那么吸引外国人才和中国人才回流都会变得困难。

[推测] 主播认为，在大国竞争中透明度需要把握分寸，但产业之间、产学之间以及对外交流和透明，仍是技术创新路径中的重要条件。

[84:32] 结尾：繁荣、危机感与再生能力

[事实] 主播引用美的集团年报称，企业失败或走向衰落具有普遍性，成功惯性会累积成坠落重量，基业长青企业的终极能力不是增长，而是不断原地重启或再生。

[事实] 美的集团年报还提到，繁荣的代价是永恒的不安，破坏才能增长，稳定只是一种幻觉。

[事实] 主播引用李录观点称，中国经过四五十年发展，人才、技术、市场等方面进入创造力爆发时代，原创技术、原创产品和定义行业的企业会在许多领域密集出现。

[推测] 主播既看到中国企业和个人的疲惫、内卷和技术焦虑，也认为这种紧迫感是推动产业进步的源泉之一；他希望2026年中国产业能比2025年拥有更稳定的发展环境。

播客点评/总结

[推测] 本期的价值在于，它没有停留在宏观叙事，而是通过大量公司年报把“增长、分化、出海、AI、地方财政、资本市场”这些抽象问题落到具体企业和行业案例上。对关注中国经济、A股、产业链和出海企业的人来说，信息密度很高。

[推测] 节目的亮点是横向比较能力强：房地产、制造业、资源品、零售、创新药、物流、新能源车、AI基础设施被放在同一框架下观察，最终收束到“重构”这个关键词，讨论脉络比较完整。

[推测] 局限在于，播客主要依赖主播筛选出的年报文本和案例，无法代表全部企业真实状况；部分判断来自主播对年报语句、产业趋势和海外观察的解释，需要听众结合原始年报、财务数据和行业研究进一步验证。

[推测] 这期适合已经具备一定商业、投资或产业分析背景的听众，尤其适合想理解2025年中国企业经营压力、K型分化、出海本地化和AI基础设施机会的人。