公募基金二季报：极致的抱团与割裂之后

概览

本期围绕公募基金 2026 年二季报展开，核心问题是：在 AI、算力、半导体行情极致演绎后，主动权益基金为什么再次走向高度抱团，以及这种抱团和上一轮“茅指数”“宁组合”有何不同。

节目先从管理规模变化切入，指出新生代基金经理借助科技牛市快速崛起，而上一轮白酒、医药、价值红利风格的明星基金经理明显失势。随后，主播用持仓集中度、行业配置比例等数据说明，本轮科技成长配置已经达到历史极端水平。

后半部分重点阅读多位基金经理二季报观点：金子才、谢治宇、杜厚良、刘国松、张坤、陈经纬、江城等人分别代表了谨慎乐观、风险提示、坚定乐观、价值反思和框架自洽等不同视角。节目最后落到个人投资者层面，强调要区分短期账户与长期账户，避免在新锐基金经理冲上榜单高位时追入，并在每轮市场波动中真正学到东西。

分段落总结

[00:05] 节目缘起与二季报背景

[事实] 主播表示，本期要讨论公募基金刚发布的二季报，以及基金经理在二季度极端行情下的想法。 [事实] 上一次类似节目是在 2023 年三季报，当时市场普遍质疑主动管理型基金是否还有未来。 [事实] 主播认为，回头看 2023 年底反而是新一轮主动管理型基金牛市的开端，许多 2026 年二季报表现突出的基金经理从 2024 年开始崛起。 [事实] 主播提醒，很多二季报观点可能在 6 月甚至 6 月初形成，并未覆盖 7 月下旬以后市场风格的大幅变化。

[04:21] 新生代基金经理快速上位

[事实] 主播观察到，主动权益管理规模前 50 的基金经理中，有 10 位是在 2021 年及以后才开始担任公募基金经理。 [事实] 华商基金张明鑫在 2025 年进入公募行业后，一年半时间做到管理规模行业第三，二季度单季增加约 300 亿元。 [事实] 永赢基金张海啸、任杰都在 2024 年后才开始做基金经理，却分别达到约 400 亿和 350 亿管理规模。 [事实] 易方达郑希规模接近 600 亿，财通基金金子才从一季度的 89 亿升至二季度末 565 亿；张坤从一季度第一降至二季度末第 16。

[11:50] 科技成长抱团达到历史极端

[事实] 主播称，公募前十大持仓股中，9 个热门科技巨头合计持仓约 5000 亿元，涉及光模块、半导体等方向。 [事实] 根据主播引用的新策略图表，科技成长类配置比例达到 70%，是 2010 年以来最高分位。 [事实] 金融地产、医药、消费配置比例分别约为 2%、5%、5%，均处于 2010 年以来低位。 [事实] 光电子一个行业占所有主动权益基金配置仓位约 4%，主播认为这已经是非常明确的抱团。 [推测] 这种极端集中解释了为什么 7 月风格切换后，主赛道个股回撤会如此猛烈。

[14:18] 抱团背后的三个一致性机制

[事实] 主播认为，公募基金行业首先存在业绩评价标准高度一致的问题，主动权益基金经理主要被相对收益、同业排名和业绩基准约束。 [事实] 第二个一致性是投研环境高度一致，基金经理面对的卖方研究员、研究资源和热门产业叙事高度重合。 [事实] 第三个一致性是销售渠道和投资者要求高度一致，大家普遍关注短期收益、榜单和近期表现。 [事实] 主播用美国 401k、中国个人养老金和日本 NISA 的例子说明，账户机制会影响投资久期和投资者偏好。 [推测] 在这些机制共同作用下，抱团不是少数基金经理的偶然选择，而是行业结构不断强化的结果。

[28:15] 本轮抱团瓦解可能不同于 2021 年

[事实] 主播指出，7 月 1 日到 20 日科技板块连续调整，许多站在主赛道里的基金经理基本硬吃了这波回调。 [事实] 对于 3 月、4 月甚至 5 月、6 月才买入基金的持有人，即使基金年内收益仍高，也可能已经出现较大账面亏损。 [事实] 2021 年上一轮抱团中，基金赚钱效应吸引新基金发行和申购，增量资金成为抱团股燃料。 [事实] 本轮二季度主动权益基金规模增长接近 1 万亿元，但利润约 1.08 万亿元，反推资金净流出约 1200 亿元。 [推测] 本轮抱团瓦解未必由增量资金枯竭触发，更可能表现为赛道迁移、宏观事件或产业叙事变化引发的调整。

[34:18] 金子才：AI 从主题投资进入基本面兑现

[事实] 金子才在过往报告中提到，2023 年四季度北美大厂资本开支提升，AI 军备竞赛开始，AI 从主题投资进入基本面兑现阶段。 [事实] 他认为 OpenAI O1 模型推动 AI 进入强推理阶段，算力天花板进一步打开。 [事实] 2025 年一季度 DeepSeek 出现后，他曾因担心海外算力资本开支受扰动而减仓；二季度则因 AI Coding 爆发和 ARR 增长重新看好。 [事实] 到二季度末，他将组合进一步配置到 MLCC、PCB 上游等紧缺物料环节。 [事实] 他同时提示，AI 产业趋势长期向好，但上游紧缺环节的价格弹性具有周期性，板块波动难免加大。

[41:02] 谢治宇：警惕紧缺环节的远期高估值

[事实] 谢治宇认为，对 AI 通胀链条当前紧缺环节给予很高远期价格预判和远期估值是危险的。 [事实] 他借鉴上一轮新能源扩产周期，指出股价拐点往往领先于基本面价格拐点。 [事实] 他认为基础设施成本下降才能促进新技术、新应用普及，而上游过度涨价会反噬下游应用推广。 [事实] 他判断三季度市场将再平衡，二季度极端分化行情不可持续。 [事实] 他仍保持 AI 泛科技仓位，但更关注长期需求、竞争格局稳定性、相对低位科技股、创新药和传统行业中基本面优异的龙头企业。

[44:24] 乐观派：需求无边界与供给高门槛

[事实] 中欧基金杜厚良认为，科技板块二季度上涨的核心驱动来自需求端持续兑现，头部模型企业 ARR 快速提升。 [事实] 杜厚良提出 AI for science 爆发，使 AI 价值从降本增效转向全行业研发效率革新，打开新市场空间。 [事实] 广发基金刘国松认为，本轮 AI 产业趋势不同以往，行业门槛越来越高，算力和数据中心升级使供给难以快速扩张。 [事实] 刘国松还认为，模型使用人数、Coding 渗透率和 AI 创新体系距离天花板仍很远。 [推测] 主播对“需求不可估计”这一逻辑持保留态度，认为它难以作为稳定估值锚点；但对供给端技术门槛的说法相对认可。

[52:27] 牛鞭效应与 AI 热潮风险

[事实] 主播引用《牛鞭效应与 AI 热潮》解释，牛鞭效应是小需求变化在供应链层层传递后被不断放大的现象。 [事实] 他用便利店卖水和白酒行业囤货说明，真实终端需求变化不大，也可能导致上游订单、库存和产能大幅波动。 [事实] 主播认为，AI 供应链每一层都只能看到局部订单，从上游供应商到英伟达、云厂商、大模型公司，再到企业和消费者之间存在时间错配和信息差。 [事实] 他认为金子才“看到一步被验证，再推测下一步”的框架，比单纯依赖供需宏大叙事更能说服他。 [推测] AI 长期趋势向好并不排除中短期需求预期被过度放大，从而引发资本市场剧烈波动。

[60:34] 张坤：以耐用品框架理解 AI 算力

[事实] 张坤认为，大模型能力提升和算力供不应求都是真实的，但长期供不应求与算力保有量相关，而不只是新增资本开支相关。 [事实] 他认为当前供不应求更多反映过去 AI 累计资本开支不足，而不必然说明 2026 年资本开支不足。 [事实] 他用美国汽车销量和保有量的例子说明，新增销量见顶后，保有量仍可能长期上升。 [事实] 他估算，如果每年 7000 亿到 8000 亿美元资本开支长期可维持，按 6 年折旧可对应约 4.5 万亿美元存量资本开支，而当前存量算力不足约 1 万亿美元出头。 [推测] 张坤的框架依赖于不把 AI 需求假设为长期指数级爆发；如果 AI 被视为完全无法类比的行业，他的耐用品框架就会受到挑战。

[65:10] 消费困境、居民预期与政策含义

[事实] 张坤认为，从社零、就业等数据看，经济下行压力超预期，居民对未来预期更加谨慎。 [事实] 他提到生育意愿和生育率快速下滑、居民超额储蓄增加、消费意愿下降、预防性储蓄上升。 [事实] 内需为主要敞口的上市公司二季度经营压力较大，股价经历业绩和估值双重下行。 [事实] 张坤认为居民资产负债表衰退和悲观收入预期需要借助外力打破负循环。 [推测] 主播将其理解为对政策的喊话：不能只鼓励科技创新，也要关注消费端。

[67:06] 陈经纬：反思 AI 定价与传统行业失衡

[事实] 陈经纬认为，如果 AI 线需求爆发是百年一遇的，就不应假设它能持续百年。 [事实] 他指出，市场对 AI 相关材料和非 AI 相关材料采用不同叙事，即使竞争对手产能释放时间相近，估值差异也可能达到数倍甚至数十倍。 [事实] 他认为二季度 AI 以外行业无差别下跌，说明市场定价阶段性失灵。 [事实] 对消费方向，他反驳单纯用人口见顶否定消费潜力，并举母婴店行业需求下降但供给下降更快、龙头份额仍低的例子。 [事实] 他认为部分必选消费、服务消费和新消费领域在没有强刺激政策下已自发增长，自己关注低温乳、瓶装水、速冻食品、连锁药店等方向。

[76:43] 落后者的反思：悲观抱团与交易结构变化

[事实] 陈经纬反思，自己低估了主流投资者对未来的悲观程度。 [事实] 他认为任何抱团都是对未来的悲观，因为这意味着市场认为抱团方向以外的机会很少。 [事实] 他还反思低估了市场交易结构变化，认为 A 股上半年出现一定程度“港股化”，AI 以外股票近似流动性枯竭。 [事实] 他指出，本轮缺乏增量资金，且量化和 ETF 在成交中的占比越来越大，这些资金更多定价趋势和情绪，而不是资产本身。 [推测] 主播认为，交易结构变化可能是长期趋势，个人投资者也需要纳入考虑。

[81:08] 江城：投资框架、胜率与安全边际

[事实] 主播介绍中泰资管江城的观点：投资者无法改变市场，只能调整自己的投资思路。 [事实] 江城认为投资框架不只是策略，还包括理念和市场观，即“做什么、为什么做、在哪里做”。 [事实] 江城强调长期称重，关注企业长期生存能力，而不是短期景气度。 [事实] 他更偏好胜率而非赔率，认为确定性不是精准预测，而是在预测不准时依然能承受。 [事实] 他将自己的基金定位为穿越周期、赚取合宜回报，而不是每个阶段都领先。

[86:23] 给个人投资者的建议

[事实] 主播建议，如果做不到像江城一样保持定力，最好划分短期账户和长期账户，把高赔率交易和频繁操作限制在较小的短期账户中。 [事实] 主播建议，不要在新锐基金经理冲上收益率和规模榜单前几名时，把其产品买入长期账户。 [事实] 他举例称，2020 年赵诣、2021 年崔成龙、2022 年黄海、2023 年周思越等案例都显示，追高新锐基金经理后的结果往往不理想。 [事实] 主播认为 2024 到 2026 年仍属于一个完整科技周期，但抱团一定会结束。 [事实] 结尾提到杨瑞文在报告中写了一段风险提示，但转录稿在“他说”之后缺失了具体原文，只保留了主播称其“中肯、坦诚”的评价。

播客点评/总结

[推测] 本期的价值在于，它没有只停留在“基金抱团很严重”的表层结论，而是把基金经理激励机制、卖方研究生态、销售渠道偏好、投资者短期化和交易结构变化串联起来，解释了为什么抱团会反复发生。

[推测] 亮点是对多位基金经理二季报的并列阅读：金子才代表更偏验证式的 AI 投资框架，谢治宇和张坤提供风险约束，杜厚良和刘国松代表乐观叙事，陈经纬和江城则提供价值派、框架派的反思。这让听众能看到同一个市场中不同投资逻辑的冲突。

[推测] 局限在于，节目大量依赖基金经理报告和主播个人解读，且二季报时间点主要停留在 6 月，无法完整覆盖 7 月下旬之后市场的新变化。它更适合想理解公募基金行业运行机制、主动基金风格漂移和抱团周期的投资者，而不是寻找短期买卖结论的人。