182.全球宏观和资本市场2026三季度复盘与展望：多重囚徒困境

概览

本期围绕2026年三季度全球宏观与资本市场复盘展开。录制时间是9月13日，尚未到季末，主持人和Ricky先回顾了美股、日韩、中国股市、商品和债券市场的表现，并指出三季度的共同体感是“精疲力尽地调整”。

讨论主线是资金成本上升与AI产业繁荣之间的张力。美国长端国债收益率上行，被放在能源价格、名义增长韧性、AI基础设施融资扩张以及美国信用变化的框架中理解；AI则被讨论为既可能延续繁荣、也可能因商业化验证不足和囚徒困境而产生系统性压力的核心变量。

中国部分则与美国形成对照：国内资金成本较低，但居民、企业和地方政府的借贷与投资意愿不足；房地产财富效应下降、消费偏弱、财政发力优先级和科技投入方向成为讨论重点。最后两位落到四季度资产配置，Ricky更看重黄金、A股及防守资产，主持人则更强调现金、红利低波和少量高确定性科技仓位。

分段落总结

[00:00] 开场与节目框架

[事实] 主持人说明本期是与Ricky录制的三季度复盘，录制日为9月13日，三季度尚未结束。 [事实] 节目安排包括三季度市场复盘、机构投资者想法、美国资金成本与AI、中国市场，以及最后的资产配置讨论。 [事实] 主持人认为本期重点会更多放在美国，因为美债、发达国家债券收益率和AI发展都牵动全球市场。 [推测] 本期不是单纯市场行情复盘，而是试图把资产价格波动放进宏观资金成本、政策博弈和AI产业周期中解释。

[01:46] 三季度市场表现

[事实] 主持人称三季度市场经历了先下跌、再反弹、再略有回落的过程。 [事实] 截至录制时，标普约上涨2.1%，纳指基本持平；美国宽基指数因传统板块支撑而表现稳定。 [事实] 日本和韩国虽然年内累计仍强，但三季度分别有较大回落；中国市场较弱，沪深300跌约9.4%，创业板跌约23%。 [事实] 恒指三季度上涨约8%，主要受金融和红利资产支撑，但恒生科技仍表现较弱。

[03:00] 商品与债券市场

[事实] 三季度商品表现较好，WTI和布伦特油价均上涨约40%，黄金上涨约8.5%。 [事实] 主持人将油价上涨与地缘政治联系起来，并提到中东局势仍有不确定性。 [事实] 发达国家债券收益率持续走高，美国10年期国债收益率接近5%，录制时提到约4.8%；日本10年期收益率约3%，中国10年期约1.7%。 [事实] 市场对下周美联储是否加息的预期接近五五开，也有机构认为可能不止加一次。

[05:06] 市场疲惫感与风险提示

[事实] 主持人形容当前市场给人的感觉从“寻找机会”变成“累了算了”，Ricky则概括为“精疲力尽地调整”。 [事实] Ricky提到上一期节目判断较贴近市场，但这带来了更大的心理压力，因为听众可能形成路径依赖。 [事实] Ricky强调即使机构投资者天天在市场里，也没有特别明晰的方向，本期只能尽量呈现客观事实，不能作为唯一依据。 [推测] 两位都在刻意降低确定性表达，避免把短期判断包装成投资建议。

[07:25] 韩国去杠杆与A股调整

[事实] Ricky认为7月和8月的市场调整比预期更猛烈，韩国整体去杠杆让他联想到2015年中国去杠杆。 [事实] 他提到韩国波动很大，政府也出现了对市场干预的动作，包括喊话和抓人。 [事实] A股方面，上半年由科技板块带动宽基指数上行，但7月科技下跌时，没有成体系的其他板块接住指数。 [事实] 红利、生物医药等板块有短暂表现，但未能带动指数有效反弹。

[09:00] A股成交量与流动性

[事实] Ricky说8月宽基指数在年线附近有支撑，但反弹力度和成交量不足，指数没有突破4000点心理关口。 [事实] 他提到成交量从6月的2.5万亿至3万亿以上，回落到1万多亿、不到2万亿。 [事实] Ricky认为股市短期表现除基本面和盈利外，很大程度受流动性冲击影响。 [事实] 他把日本加息、日元套息交易反转、美联储议息等因素都放入全球流动性收缩的逻辑中。

[10:45] 科技仓位与左侧交易担忧

[事实] Ricky称9月时A股投资者对左侧交易非常担心。 [事实] 他提到内部测算显示，7月至8月底在科技仓位有损失但未减仓的资金规模可能很大，而能继续调用投向科技板块的资金可能不足以拉动市场。 [事实] 他观察到监管在鼓励主观公募和私募基金发展，希望为绩优股和业绩较好的股票提供价格支撑。 [事实] 但他也指出主观权益基金募资并未明显改善。

[12:00] 机构视角：验证期与秋冬行情

[事实] Ricky认为市场进入验证期，核心是分母端加息能否被分子端利润增长覆盖。 [事实] 他提到投资者在观察前沿AI模型的收入指标，认为部分数据增长放慢，引发对AI商业化赚钱点的追问。 [事实] 他认为当前基本面没有出现对盈利端有重大贡献的革新，发达国家贴现率上行又冲击科技股这类长久期资产。 [事实] 他同时认为市场后续可能还有一次秋季或冬季反弹，但反弹之后资金会更加谨慎。

[13:45] 美国政策的囚徒困境

[事实] Ricky把美国当前局面称为囚徒困境，提到特朗普、贝森特和沃什之间围绕货币政策独立性、财政倾斜和中期选举筹码的博弈。 [事实] 他认为下周美联储会议是观察货币政策独立性与特朗普控制意愿之间斗争结果的重要节点。 [事实] 他认为如果加息，市场可能将其理解为“鸽派加息”，因为许多事情会落地。 [事实] CPI数据后30年美债收益率小幅回落，被解释为市场同时定价加息与衰退。

[15:30] 高资金成本与AI繁荣的矛盾

[事实] 主持人指出当前资金除中国外在全球范围内越来越贵，但成长行业尤其AI仍相对扛跌。 [事实] 他提出两个对照问题：美国高资金成本下成长资产为何仍强，中国低资金成本下为何借贷、投资和消费意愿仍弱。 [事实] 主持人提到ClubTower研报，将美国长端收益率上行归因于能源价格、名义增长韧性和AI基建融资扩张三股力量。 [推测] 本期标题中的“多重囚徒困境”不仅指政策博弈，也指资本、企业和国家都被迫在不确定中继续下注。

[18:00] 美国长端收益率的三股力量

[事实] 主持人称中东僵局和美伊冲突长期化，支撑能源价格上行。 [事实] 他提到美国名义增长有韧性，实际GDP增长和核心PCE通胀合计接近5%的名义增长水平。 [事实] 第三股力量是企业债发行快速扩张，AI基础设施建设持续推进，云厂商、半导体企业和公用事业公司都通过债券融资。 [事实] 主持人认为三股力量共同推动美国长债收益率上行，也让人感到美国像处在经济周期繁荣期。

[21:00] 债券利率与国家信用

[事实] Ricky把债券利率解释为基于信用产生的借贷成本，信用越好，借钱成本越低。 [事实] 他认为美国长期低利率来自冷战后美国成为最强国家，美债成为全球安全资产。 [事实] 他认为2018年以来，美国进入大周期中后期，政治体制、国力、产业结构等问题使其信用受到更多质疑。 [事实] 他把美债利率上升解释为美国信用相对优势下降、买方减少和卖方增加的结果。

[24:00] AI基建与借贷成本上升

[事实] Ricky认为美国为了保持领先，会举全国之力发展AI，就像上世纪80年代发展信息科技一样。 [事实] 他同时指出，为避免AI建设抽空资源，美国也推动传统工业和制造业回流。 [事实] 在二维市场层面，国家和私人资本同时融资，会导致同样的钱被更多借款人竞争，从而推升企业和国家的借贷成本。 [事实] Ricky将美国AI基建与中国2008年后大基建类比，担心资产回报率最终无法覆盖借贷成本。

[27:00] 中国与日本利率的不同逻辑

[事实] 主持人追问，如果按信用逻辑理解，美国利率上升代表信用被质疑，那么中国国债收益率低是否代表国力更强。 [事实] Ricky回应说中国资本项目没有完全开放，债券资金流入、汇率升值压力和资金成本都受到管制与约束，因此不能完全用市场视角定价。 [事实] 他认为日本收益率上行与美国不同，日本有更强的加息意愿和必要性，也需要维持汇率在合意水平。 [事实] 他补充说美国国债买家更多来自海外，而日本更多是内债，两者定价逻辑不同。

[30:00] 美债赤字与信用断点

[事实] 主持人指出这一轮美国经济繁荣与过往不同之处在于赤字和债务规模非常高。 [事实] Ricky更正美国债务规模约为40万亿美元，并将其与中国城投债进行类比。 [事实] 他认为只要信用主体没有实质性变化，债务规模本身未必立即引发危机。 [事实] 关于美国信用被打破的触发因素，Ricky举了美西战争、技术竞争、模型领先和半导体路线等例子，但承认现实中的证明可能超出当前想象。

[36:00] 贝森特与美联储政治化

[事实] Ricky认为贝森特的行为更像是在解决眼前问题，首要目标是帮助特朗普解决政治筹码和竞选问题。 [事实] 他认为贝森特的第二目标是尽量解决美国融资成本和美债问题。 [事实] 主持人认为沃什更像政治家而非经济学家，并注意到他不主动与市场沟通，这与过往美联储传统不同。 [推测] 这部分讨论暗示美国货币政策、财政压力和选举政治的边界正在变得更模糊。

[38:00] AI二季报与大市值抱团

[事实] Ricky认为美国头部科技公司的二季度表现和未来指引大体符合预期。 [事实] 他指出即便增加资本开支会消耗现金流、需要更多发债，市场仍因大公司盈利能力尚在而给予支撑。 [事实] 8月标普市值加权指数与等权指数的分歧进一步扩大，说明大市值公司表现更强。 [事实] 主持人追问当前AI产业链看到的是全局真实需求，还是类似牛鞭效应的局部放大。

[40:00] AI通胀、产能与降速呼声

[事实] Ricky认为AI产业处在通胀状态，因为有投入、有资金，但产能仍跟不上需求。 [事实] 他提出两种可能：如果产能提升仍跟不上需求，AI通胀会继续；如果产能迅速提升且资金投入不变，则可能转向通缩。 [事实] 主持人提到Dario、马斯克和Sam Altman都在不同程度上表达过AI需要降速或关注安全的态度。 [事实] 他引用路透文章的主题，称研究人员希望AI慢下来，但实验室承受不起，因为技术、算力和融资竞争同时存在。

[42:00] AI实验室的囚徒困境

[事实] 主持人认为前沿AI实验室背后有长产业链和大量资金压力，任何一家放慢都担心对手不放慢。 [事实] 他认为企业之间存在囚徒困境，企业与国家之间也存在囚徒困境，中国开源模型竞争也使美国企业难以单方面降速。 [事实] 他提到Dario年初关于指数增长接近尾声的访谈，强调收入兑现若晚一年，承诺算力的企业可能陷入财务压力。 [推测] 这部分把AI安全问题和AI资本周期放在同一个框架中：技术风险与融资风险可能互相放大。

[45:00] AI风险与外力约束

[事实] Ricky认为AI安全问题并非新问题，类似阿西莫夫三定律早已指出风险，但现实中技术进展很难被阻止。 [事实] 他认为企业之间很难自发形成统一降速，因为囚徒困境往往导向较差结果。 [事实] 他认为只有政府这样的外力可能介入，但在大国竞争中，政府通常要到出现足够大的损害后才会改变。 [事实] Ricky估算，如果一年内大模型不能证明自己有充分应用和商业化场景，很多资金可能出现挤兑甚至资金链断裂。

[48:00] AI商业化账本与国产替代

[事实] Ricky仍表示坚定看好AI的长期意义，希望AI通过技术突破解决产能、供需和人类结构问题，避免更大的冲突。 [事实] 他认为当前美国AI驱动的下游产业链，若只按程序员替代和部分商业办公软件渗透计算，约2000亿至3000亿美元市场已经被充分定价。 [事实] 他认为下一步关键在于白领替代到底能替代多少、节奏如何。 [事实] 对中国而言，他提到明年华为芯片产量可能比今年翻几个数量级，华为芯片叠加DeepSeek、智谱、Tiver等国产大模型，会带来国产替代投入预期。

[51:00] 盈利增长与估值压力

[事实] Ricky提到7月时有人估计中国明年在GPU和大模型上的AI基建投入可能为2万亿至3万亿元人民币。 [事实] 他认为这与美国相比不算大，但对中国国产替代企业和订单预期仍是不小的体量。 [事实] 他用前沿模型和开源模型的收入、投入对比说明，开源模型收入覆盖投资还有较大距离。 [事实] 他认为即便企业盈利明年仍有小两位数增长，如果增长的二阶导下降，资本市场也可能不认可，进而杀估值。

[54:00] 企业端AI渗透与生产关系

[事实] Ricky以自己机构为例，说年初未想过用大模型替代研究员或编程人员，但年中已经实际优化了两个IT人员。 [事实] 他还提到运营端和中台的数据分析，原本想通过人工改善，现在可用大模型实现。 [事实] 主持人指出这种应用更多是降本增效，降低的是人力成本，不一定创造新的额外生产率。 [事实] Ricky认为AI带来生产力变化后，需要新的生产关系与之匹配，否则仍会处于错配阶段。

[57:00] AI投资态度转谨慎

[事实] 主持人承认本期由“AI大空头”视角主导，财经投资角度会显得偏谨慎。 [事实] Ricky表示，从投资角度看，现在对AI确实需要比半年前甚至三个月前更谨慎。 [事实] 两位都强调长期仍希望AI带来更美好和平的解决方案，但短期资产定价需要看商业化兑现。 [推测] 这不是否定AI技术本身，而是区分“技术信仰”和“当前估值是否合理”。

[58:00] 美国中期选举与经济民生

[事实] 主持人提出中期选举将成为下一次录制前的既定结果，因此本期需要先做推演。 [事实] 他认为选民最关注经济和生活成本，并提到特朗普提出过若共和党控制两院则每人发5000美元的说法。 [事实] Ricky认为，如果中期选举前两个季度民生和通胀没有明显改善，执政党失去参众两院之一的概率很高。 [事实] Ricky判断当前趋势对特朗普不利，失去众议院概率较高，参议院保住概率较大。

[63:00] 美国制度风险与反AI压力

[事实] Ricky表示更担心如果特朗普成了“跛脚鸭”，会不会试图改变美国三权分立的决策体系。 [事实] 主持人理解为Ricky真正担心的是美国运行机制本身发生变化，而不仅是某个政策问题。 [事实] 主持人也提到美国社会中仍有不少人相信其自我修复和纠错机制。 [事实] 随后主持人谈到反AI压力，包括数据中心对水、电、税收优惠、土地和就业的影响，已成为美国部分州审视或暂停数据中心建设的原因。

[67:00] 中国低利率与低借贷意愿

[事实] 主持人把中国与美国称为对照组：中国资金便宜，但居民、企业乃至地方政府都不太愿意使用。 [事实] 他举例称房贷年限延长、公积金政策放松、借贷成本降低，但大家仍不愿借钱买房。 [事实] 主持人提到自己回国后感受到朋友被优化、收入剧烈下降的案例更频繁。 [事实] 他问Ricky，中国是否已经走出通缩，因为数据上PPI、CPI和核心CPI已经转正。

[69:00] 需求不足与房地产财富效应

[事实] Ricky认为通缩和通胀在体感上很清楚，可以看节假日出行、餐馆情况和暑期客单价。 [事实] 他认为中国最大问题是需求不足，过去经济增长引擎中固定资产投资尤其房地产投资非常重要。 [事实] 2018年后房地产投资收紧，需求下降带来价格螺旋式下降，土地出让和拍地意愿也下降。 [事实] 他指出过去出口补得很好，但消费没有起来；房地产财富效应下降进一步压低消费意愿。

[72:00] 财政发力与优先级

[事实] Ricky认为固定资产投资型经济有强就业拉动，每1亿元投资可拉动约800至1000人，而AI乐观估计约200人。 [事实] 他认为要打破需求不足的负循环，最有效方式是国家财政发力。 [事实] 但他也说市场喊财政发力已经多年，现在已经基本放弃期待。 [事实] Ricky判断国家决策中可能存在比消费拉动、走出通缩更高优先级的目标，例如安全、民生保障和中美竞争中的优势。

[75:00] 中国体感分化与科技新钱

[事实] 主持人同意Ricky关于安全和竞争优先级的判断。 [事实] 他同时指出自己在二三线城市看到部分退休人群生活相当不错，生活成本下降、体制内退休金稳定。 [事实] 他认为一线城市和特定圈层的体感未必代表中国大多数人的体感。 [事实] 他提到昆明房价和租金已降至令他震惊的程度，但上海优质区域价格仍高，身边有人解释为科技新贵和新钱正在涌现。

[78:00] 中国科技上市潮与股权财政

[事实] 主持人提出中国财政发力可能不是传统基建，而是对科技几乎不设限制的投入。 [事实] 他认为中国企业已进入上市潮，不再只是培育期，而是到了某种“摘果子”阶段。 [事实] Ricky举例说，过去一些芯片公司一级市场估值无人问津，上市后估值大幅上升。 [事实] Ricky观察到很多地方政府都在研究如何成为“第二个合肥”，土地财政之后，股权财政成为一个可能路径。

[81:00] 科技泡沫与财富效应

[事实] Ricky认为科技造富神话会吸引更多资金和人才，形成自我强化。 [事实] 他认为每一次科技迭代都会浪费大量资金，但最后会有企业和新生产力从泡沫中诞生。 [事实] 他明确说科技会经历一场泡沫，且现在还不是泡沫顶点。 [推测] Ricky对科技长期更乐观，但并不等于认为短期投资节奏容易把握。

[84:00] 四季度A股反弹预期

[事实] 主持人提到这次回来感到一级市场投资人的兴奋度下降，市场和监管也更认真追问商业化问题。 [事实] Ricky认为四季度A股仍可期待一波行情，但不宜做太左侧，重点观察资金量。 [事实] 他认为如果有反弹，仍会由科技带动宽基指数，因为其他板块试过后没有形成有效带动。 [事实] 他认为三季度资金基本进来了但没干活，四季度从市场经验、体感、筹码结构和运行规律看，有一波行情的概率较大。

[87:00] 红利资产与长期配置

[事实] Ricky认为红利仍应作为配置持有，尤其今年以来红利整体表现一般，上半年估值杀得较多。 [事实] 他强调红利不能作为短期投机品种，而应基于基本面和股息率长期持有。 [事实] 主持人补充说红利不适合右侧追，若科技转红利节奏错误，可能两边都错过。 [事实] 两位都认为买红利和现金流资产，需要有非常长期的配置心态。

[89:30] 海外权益与美股科技谨慎

[事实] Ricky认为海外资产今年盈利还可以，但不均衡性强，又涉及中期选举，因此不愿做大幅加强动作。 [事实] 他提到可能用宽基指数替代板块投资。 [事实] 他表示对美股科技股会比对中国国内科技股更谨慎。 [事实] 关于权益市场排序，他更愿意把A股放在前面，因为仍看一波反弹。

[91:30] 黄金、比特币与长债

[事实] Ricky提到去年风险资产中比特币最先调整，随后是黄金、港股；现在比特币及相关产品在7月后已有较好涨幅。 [事实] 他认为美国加息、美元信用问题重新摆上桌面，使黄金重新具备配置价值。 [事实] Ricky表示他们正在加黄金，认为黄金的风险分散作用变得较大。 [事实] 他也反思此前不看中国长债，提到自己团队7月加了很多30年国债，风险偏好模型也偏向30年国债。

[93:00] 防守策略与反弹触发条件

[事实] Ricky认为如果黄金和长债成为重点布局资产，那么四季度需要思考抗风险资产和策略。 [事实] 他概括四季度可能是先等一波反弹，反弹后做防守。 [事实] 他认为如果反弹延迟到明年，做多资金的力量可能会变弱。 [事实] 他认为反弹契机更可能是情绪性事件而非基本面推动，标志是交易量放大与股票上涨同步。

[95:30] 两人的四季度资产选择

[事实] Ricky最后给出的方向包括黄金、A股以及美股或H股，但转录中对第三项表述有前后不一致之处；他明确把黄金和A股放在靠前位置。 [事实] 主持人回顾自己二季度选择现金、A股和港股创新药，认为现金让情绪更稳定，创新药三季度也有业绩驱动的表现。 [事实] 主持人四季度比Ricky更保守，仍把现金放在第一位。 [事实] 主持人第二选择是红利低波，第三是更小范围、更高确定性的科技仓位，且仓位可能只有两三个点或几个点。

[99:00] 收束：资金成本与AI繁荣

[事实] 主持人总结本期讨论更偏宏观，因为具体资产走势越来越随机波动，很难讲出大趋势。 [事实] 他希望本期对资金成本上升与AI产业繁荣之间究竟是同向还是矛盾，做出了一些展开。 [事实] 节目最后约定年底再见。 [推测] 本期的核心价值在于把短期市场复盘延伸到更长期的制度、信用、技术和资本周期问题。

播客点评/总结

[推测] 本期最有价值的地方，是把三季度“市场很乱、投资者很累”的体感，拆解成几个可观察变量：长端利率、成交量、AI商业化、政策博弈、中期选举和中国财政优先级。它不是给出单点预测，而是提供一套理解不确定性的框架。

[推测] 亮点在于两位没有回避前期判断命中的偶然性，也反复提示不能把节目作为投资依据。Ricky的机构视角补充了资金面、筹码结构和配置节奏，主持人则把美国AI、安全、选举和中国体感分化串联起来，使讨论比普通行情复盘更有层次。

[推测] 局限也很明显：不少判断依赖个人体感、机构内部估算和对未来政策/技术路径的推演；部分海外政治和AI安全讨论带有较强假设性，难以在转录稿内得到外部验证。因此更适合作为宏观思考和资产配置框架参考，而不是具体交易指南。

[推测] 适合关注全球宏观、AI产业周期、美债利率、中国资产配置和四季度市场节奏的听众；如果只想获得明确买卖点，或只关心单一市场短线操作，本期可能会显得偏宏观、偏谨慎。