一次非共识的2024反思和2025展望：对话蓝小康X牟一凌

概览

本期围绕2024年资本市场复盘和2025年展望展开。讨论从A股年内风格反复、黄金和可转债等资产机会切入，逐步转向特朗普回归后的全球秩序变化、中美关系、美元体系、AI叙事，以及中国政策如何影响经济和企业盈利。

嘉宾的核心非共识在于：2025年的关键不只是短期刺激，而是全球秩序重构、国内分配结构调整、供给生态出清和中国自身经济圈层的构建。中国政策被解读为更偏长期、主动和结构性，而不是被动应对外部压力。

后半段重点讨论“企业价值”和“投资价值”。蓝小康强调现金流、久期、胜出者、央国企社会价值和主动管理的底层算法；牟一凌则更关注一带一路突破能否带来新的外部需求和资产成长性。整期的共同基调是：旧共识可能来自旧秩序，未来需要用新的框架理解资产定价。

分段落总结

[00:10] 节目定位与非共识提醒

[事实] 主持人介绍本期嘉宾为中欧基金基金经理蓝小康和民生证券策略首席牟一凌，主题是复盘2024并展望2025。 [事实] 主持人提醒，本期很多观点属于“非共识”，甚至他自己也需要消化，但认为理解不同市场参与者的想法很重要。 [事实] 主持人说明节目后半段因录音设备问题，使用手机备份录音并经AI修复，音质会受影响。

[02:55] 蓝小康的2024反思

[事实] 蓝小康认为2024年1、2月和9月是重要节点，他在这些时点选择“卧倒”、持有仓位，并基于估值和对中国长期发展的信心继续看好。 [事实] 他反思自己在9月政策变化前，没有更充分地配置消费，因为后续政策明显更重视消费。 [事实] 他提到自己这一年增加了对宏观、安全和秩序等问题的学习，每天进行三到四小时高强度学习。

[06:18] 牟一凌的2024复盘：也无风雨也无晴

[事实] 牟一凌用“也无风雨也无晴”概括2024，认为年内多次看似会出现风险、逆转或切换，但最后都没有真正兑现。 [事实] 她指出，红利风格和成长风格在不同阶段经历了不同痛苦，但到年底很多风格表现又趋于接近。 [推测] 她的复盘强调市场更多受预期和情绪驱动，而不是被基本面单线索稳定解释。

[12:36] “金”的三层含义

[事实] 主持人借日本年度汉字“金”总结2024：第一层是黄金，伦敦金和上海金在录制时年内涨幅都接近28%。 [事实] 第二层是“黄金坑”，包括年初权益市场低点和8、9月可转债信用担忧下的机会。 [事实] 第三层是“阴影”，即特朗普上台后市场对中美关系和全球格局的担忧。

[19:17] 中美关系与全球秩序重构

[事实] 蓝小康从普通中国人和投资经理两个角色谈中美关系，强调大国关系会通过“秩序”传导到投资。 [事实] 他回顾二战后、冷战、苏联解体、中国加入WTO、克里米亚、贸易战和疫情等节点，认为原有全球化分工正在变化。 [事实] 他认为中国要进入高端制造、品牌消费和生产性服务业，但这些领域受到原有全球秩序约束。

[31:18] 特朗普2.0的政策矛盾

[事实] 主持人认为特朗普2.0不只是个人风格，而代表美国内部一股更成形的政治思潮和政策班底。 [事实] 蓝小康认为美国政策中存在“既要又要”的矛盾，包括制造业回流、减税、关税、财政平衡、通胀和能源价格。 [推测] 嘉宾倾向认为，2025年更重要的是观察美国政策执行顺序和真实优先级，而不是只看竞选口号。

[40:27] 波动、美股共识与美元逻辑

[事实] 蓝小康认为美国政策不一定能如市场预期般自洽，未来市场和预期波动可能加大。 [事实] 嘉宾提到，美股市场过去两年预期趋于软着陆和一致，期权保护成本很低，市场形成“美股不会跌”的共识。 [事实] 牟一凌讨论强美元逻辑时提到，如果美国减少逆差和对外美元供给，美元作为全球财富载体的地位反而会面临矛盾。

[46:13] AI叙事与技术落地

[事实] 牟一凌把美国的科技优势类比为“提出思想、发起议题”，认为AI叙事部分来自美国作为过去技术中心的议题设置能力。 [事实] 她认为AI确有进步，但当前实际应用与2023年资本市场的想象相比没有那么快。 [事实] 主持人提到AI编程工具已经能替代部分程序员工作，但分析师提出思想仍较难被替代。

[53:50] 转向中国：以我为主

[事实] 主持人把讨论转向中国，提出如果中美关系对2025年的冲击低于市场预期，关键就变成中国自身能否扭转信心和经济预期。 [事实] 牟一凌强调，国家竞争力提升不一定等同于现有上市公司更赚钱，宏观数据好也不一定对应上市公司收入改善。 [推测] 这一段把讨论从外部冲击转向国内结构，核心问题是政策利好如何、何时、以何种路径传导到企业盈利。

[56:03] 生产驱动、内卷与供给出清

[事实] 牟一凌指出，2022或2023年以来，中国用电量和PPI走势出现背离，生产越旺盛，价格可能越下行。 [事实] 她认为这是生产驱动经济和行业内卷的结果，产值和流量会起来，但价格和利润会承压。 [事实] 她认为当前政策并不只是需求刺激，而是让供给结构阶段性改变，使尾部企业出清。

[60:25] 消费政策与分配转向

[事实] 牟一凌把消费政策分为形成涨价预期和形成降价预期两类，认为当前补贴更像是降低有效价格、释放消费量和增加社会福利。 [事实] 她认为这类政策不是典型通胀性政策，真正的通胀性政策仍需要改善分配和提高收入。 [事实] 蓝小康补充，未来应把更多流动性和分配倾向给劳动者，通过工资、社保、补贴等方式重构消费体系。

[66:45] 劳动者回报与新循环

[事实] 蓝小康认为，提高劳动者回报比例会倒逼部分资本退出，使产业生态更健康。 [事实] 他认为单纯依靠低财务成本刺激企业投资效果有限，财政政策和面向居民端的政策更重要。 [事实] 他提出缩短工时、提高单位小时价值、改善假期和生活方式，符合中国未来经济结构调整方向。

[70:36] 中国不是日本，汇率不是线性结果

[事实] 蓝小康认为，把中国和日本简单类比的前提，是默认中国仍在美国秩序中运行；如果中国参与构建新秩序，路径可能不同。 [事实] 他认为汇率在关键历史时点有很强主观性，中国政府对汇率有操作和定价能力。 [事实] 他把人民币背后的锚定物概括为中国工业产品、工业化能力、低电价、煤炭等基础产出能力，以及中国人的归属感。

[78:36] 企业价值的新基准

[事实] 主持人提出，在效率不再是唯一目标、安全和秩序也被纳入经济运行后，企业价值判断是否会变化。 [事实] 蓝小康认为资本分配占比未必应继续提高，但供给生态变好、部分主体退出后，活下来的企业会慢慢向上。 [事实] 他特别强调央国企的社会价值，认为它们提供低成本公共服务，久期较长，估值贴现率不应过高。

[85:50] 从粗放Beta到精细Alpha

[事实] 蓝小康认为企业价值的根本仍是稳定现金流、长期利润和久期。 [事实] 他认为过去很多行业依赖政策和要素倾斜，未来会进入更市场化、精细化的阶段。 [事实] 他判断未来Beta属性会变弱，投资更需要识别管理效率、团队文化、技术领先和信息化能力带来的Alpha。

[89:49] 主动管理与底层算法

[事实] 主持人认为，如果未来胜者为王和Alpha更重要，主动管理仍有存在价值，因为需要有人挑选真正胜出的公司。 [事实] 蓝小康表示不希望被简单贴上“红利”或某种风格标签，因为投资方法应随时代变化而迭代。 [事实] 他认为买基金是收益共享、风险共担，投资者需要理解基金经理的价值观、世界观、风格缺陷和合理回报区间。

[101:49] 2025最关注：一带一路与市场主线

[事实] 牟一凌最期待中国在未来一到两年于一带一路方向出现真正突破，认为这可能为中国产能带来新需求和新格局。 [事实] 她区分了防守型出海和进攻型出海，认为未来更值得期待的是主动开拓市场。 [事实] 蓝小康总结称，他看好2025年市场走向，认为股市稳定对系统、消费和信心预期都很重要，核心机会来自估值修复。

[107:50] 低估值、消费、一带一路与国企

[事实] 蓝小康认为很多产业估值很低，尤其港股中部分大型央国企估值只有0.2倍、0.3倍，修复空间未必小。 [事实] 他把2025相关逻辑概括为总量看好、低估值修复、消费变化、一带一路成长和国企可能的成功。 [事实] 他强调内需转向不是被美国高关税逼出来的防御性政策，而是中国主动构建的方向。

[112:06] 非共识可能成为新共识

[事实] 主持人提出，所谓共识可能来自过去时代最重要资金和投资方凝聚出的价值观。 [事实] 牟一凌用张勋复辟和辫子的例子说明，旧时代系统留下的价值观会滞后存在。 [推测] 本期所谓“非共识”并不只是反主流表达，而是在尝试用新秩序下的框架重估资产、政策和企业价值。

播客点评/总结

[推测] 本期的价值在于把2025展望从常见的“政策刺激、风格切换、盈利反转”提升到秩序、分配、汇率、产业生态和企业久期的层面。它不是简单给结论，而是展示了买方和卖方如何重搭投资框架。

[推测] 亮点是多个观点彼此勾连：特朗普政策矛盾、美元体系困境、中国劳动分配转向、央国企社会价值、低估值修复和一带一路扩张，最终都落到资产定价上。局限是讨论高度依赖宏大叙事和长期框架，短期可验证性相对弱。

[事实] 主持人在开场和结尾都提醒，本期观点有不少非共识内容，需要听众消化和讨论。节目后半段音频经过备份录音和AI修复，听感可能不如前半段。

[推测] 适合已经有一定资本市场基础、关心中国资产长期框架、愿意思考非共识逻辑的听众；如果只想获得短期板块建议或确定性交易结论，本期可能会显得过于抽象。