全球宏观和资本市场2025展望：短期问题不解决，就没有中期和长期了

概览

本期是大卫翁与 Ricky 的半年一度宏观与资本市场对谈，录制时间为 1 月 16 日。两人先提示，节目发布前后美国新政府政策可能快速变化，因此关于海外部分的判断需要结合时点理解。

讨论主线从中国宏观政策转向展开：7 月会议未满足市场期待，9 月底政策转向点燃短暂行情，12 月会议进一步确认货币和财政宽松方向。两位反复强调，中国当前政策框架需要同时处理短期需求、资产负债表修复、中期改革和长期新质生产力，但“短期问题不解决，就没有中期和长期”。

资本市场部分围绕 A/H 股、美股、债券、黄金、大宗商品和现金展开。嘉宾相对看好 2025 年 A+H 股的机会，尤其是红利资产与新质生产力两端的“杠铃策略”；同时提醒债券基金收益预期要下调，美股仍处右侧但波动可能加大，黄金更适合作为风险分散和交易资产。

分段落总结

[00:11] 开场与录制时点

[事实] 主持人介绍本期是与 Ricky 的半年一度对谈，录制时间是 1 月 16 日，节目预计春节后发布。

[事实] 主持人提醒，因美国新政府即将上台，接下来两三周可能发生很多政策变化，海外部分分析可能很快被现实修正。

[事实] 本期按“从中国到海外、从宏观到资本市场”的顺序复盘 2024 年并展望 2025 年。

[推测] 主持人将本期定位为“打脸专用节目”，说明他们更重视复盘判断框架，而不是给出确定预测。

[03:15] 从 7 月落空到 9 月政策转向

[事实] 嘉宾回顾，原本期待 7 月会议给出较大改革方向和政策明确性，但市场在 7、8 月经历了信心重创。

[事实] 9 月 24 日金融监管部门、证监会和央行先开头，随后 9 月 26 日更高层级会议确认政策基调变化，市场由此出现快速上涨。

[事实] 这轮行情被形容为“史诗级”但持续时间很短，10 月 8 日之后市场很快回落并进入盘整。

[推测] 这段讨论把 2024 年中国市场的核心转折归因于政策预期，而不是基本面已经实质改善。

[07:18] 12 月会议与短中长期框架

[事实] 12 月会议没有给出市场期待的具体财政数字，但明确了货币和财政政策宽松方向，货币政策定调为“适度宽松”。

[事实] 嘉宾将政策任务拆为短期资金问题、中期改革问题和长期全要素生产率或新质生产力问题。

[事实] Ricky 认为，短期是资产负债表受损后“谁出钱”的问题，居民、地方政府和企业都较弱，中央更有能力和意愿出手。

[推测] 节目标题中的核心判断来自这里：短期需求和资产负债表不修复，中长期改革与科技投入很难独立发挥效果。

[10:00] 货币政策观念变化

[事实] 主持人总结过去货币政策的四个约束：跨周期调节、珍惜货币政策空间、对内保息差、对外保汇率。

[事实] 节目认为，9 月底以来“跨周期调节”不再被强调，政策重点转向解决短期困难；货币政策空间也从“越用越少”转向“越用越有”。

[事实] 对银行息差的担忧因大行资本金补充而有所缓解，但对汇率的约束仍然存在。

[推测] 货币政策的边际放松已经明显，但人民币汇率仍是影响降息空间的重要约束。

[13:50] 财政纪律与债务观念松动

[事实] 主持人提到，过去财政政策受到赤字率、政府负债率、宏观杠杆率和债务观念四方面约束。

[事实] 节目认为，3% 赤字率、60% 政府负债率和 250% 宏观杠杆率等约束已被弱化或不再被强调。

[事实] 对“债务是否中性”的观念仍在转变中，中国还没有完全走向欧美式财政赤字货币化表述。

[推测] 财政扩张的思想障碍在减少，但政策仍强调纪律和精准发力，而非无约束扩张。

[16:06] 2025 年财政预期与外部变量

[事实] Ricky 估算，如果广义赤字率接近 11%，相较 2024 年可能增加约 5 万亿元量级。

[事实] 他提到地方专项债、特别国债、两重两新项目、金融机构资本金补充以及政策性银行可能成为发力渠道。

[事实] 嘉宾认为 2025 年财政会宽，但更可能是精准投放，不太像大水漫灌。

[事实] 节目指出，美国新政府关税和对华政策强度会影响中国财政释放空间。

[21:31] 地方债、收储与三角债

[事实] Ricky 引用“10 万亿元收储 20 亿平方米存量房”的测算，认为这可为新市民提供公租房，并让资金流向开发商和上游企业。

[事实] 他认为开发商拿到收储资金后偿还上游欠款，可改善企业资产负债表并带动工资和消费。

[事实] Ricky 还用自己购买部分中资美元债和地方城投债的经历说明，他看到化债已有明显进展。

[事实] 主持人强调，这类投资风险很高，不构成投资建议，也不适合大多数人。

[28:26] 消费、社保与户籍改革

[事实] 主持人提出，除了以旧换新等政策，放松居民端社保缴纳或减轻房贷负担可能更直接刺激消费。

[事实] Ricky 认为，社保、居住、户籍等改革可以把短期财政引向中期改革红利。

[事实] 他指出公积金、社保负担、养老医疗教育压力都会影响居民消费意愿。

[事实] 节目特别强调，农民工和低线城市居民在过去要素分配中获得较少，若保障体系补齐，可能释放很大消费力量。

[33:20] 中国叙事的分裂

[事实] 主持人提到，小红书一度成为中外普通人沟通平台，让海外普通人看到不同于传统媒体叙事的中国。

[事实] 他认为，西方投资者和政客对中国的理解往往来自一二线城市精英、企业家和学者，而这并不等于完整中国。

[事实] Ricky 从要素分配角度回应，过去资本、技术和土地获得较高回报，现在政策可能更多向劳动要素倾斜。

[推测] 这解释了为什么一二线城市资产持有人体感较差，而部分低线群体的叙事可能并不完全相同。

[38:15] 共同富裕、城市化与社会共识

[事实] Ricky 讨论美国城市化、民权主义和新自由主义如何共同支撑过去几十年的社会共识。

[事实] 他认为，特朗普主义的兴起与旧共识失效有关，其主张中存在对外加税、对内减税、反移民之间的“不可能三角”。

[事实] 主持人回到中国语境，认为中国需要意识到低线城市和更广泛群体的叙事正在与一线城市叙事分化。

[推测] 节目把共同富裕视为中国重新整合社会共识和消费基础的重要方向，但没有断言其一定成功。

[41:12] 国际关系与新旧经济矛盾

[事实] 主持人指出，中国与发达经济体的关系正在从合作更多走向竞争更多，同时与东南亚、南美等“南方国家”的合作更紧密。

[事实] 他把中国内部产业矛盾概括为新经济与旧经济的冲突：新能源、先进制造发展很快，而房地产仍处于泡沫出清阶段。

[事实] 节目用新能源与旧能源的对比讨论中美产业方向差异。

[推测] 中国资产定价之所以摇摆，是因为短期房地产和需求压力与长期产业升级叙事同时存在。

[44:28] 时代转折与资本市场矛盾

[事实] Ricky 用康波周期解释当下的技术迭代、制度反思和生活方式变化。

[事实] 他认为，每个大周期末端都会出现上一轮主导技术边际生产率下降、新思潮形成和新技术突破。

[事实] 主持人补充，海外投资者与企业家对中国的态度存在割裂，投资者更看股价和回报，企业家更贴近产业竞争。

[推测] 这段为后续资本市场判断铺垫：市场不是单纯交易宏观数据，而是在交易对未来产业和制度变化的信念。

[47:00] 企业家、投资者与中国竞争力

[事实] Ricky 认为海外资金远离 A/H 股，主要不是因为主义，而是过去三年赚钱效应太差。

[事实] 节目提到，部分海外企业退出中国并非主动撤离，而是因在中国市场竞争力下降、利润消失。

[事实] Ricky 举量化投资、医药等行业例子，强调中国工程师红利和“卷”的竞争力正在外溢到海外市场。

[事实] 他认为人民币汇率稳定不只是防资本外流，也关系到中国与东盟、非洲、南美等市场做生意的中长期战略。

[53:18] A/H 股的三阶段修复

[事实] Ricky 将市场上涨拆为三个阶段：预期和情绪改善带来估值提升，利润先行指标改善带来进一步估值修复，最后 PPI 和企业盈利真正回暖。

[事实] 他认为 2025 年 A/H 股赚钱效应和赚钱容易度可能好于 2024 年。

[事实] 主持人指出，去年判断基本面改善出现得更早，但实际时间被推后。

[推测] 2025 年 A/H 股的核心观察点是 3 月后财政政策规模能否传导到居民、企业存款差、消费和利润指标。

[57:26] 红利与科技的杠铃策略

[事实] Ricky 认为资本市场中的两端是红利资产和新质生产力资产：前者依靠现金流和股东回报，后者依靠未来技术突破弹性。

[事实] 主持人更偏好红利资产，理由是无风险利率下降、央国企市值管理和分红提升对红利股有支撑。

[事实] 对科技类资产，节目认为很多估值是基于未来成功概率，而非当前盈利。

[事实] 主持人提醒，科技公司当前重点可能是技术突破和绕开外部约束，不一定是股东回报最友好的阶段。

[63:22] 2025 年股票策略与普通投资者参与方式

[事实] Ricky 认为 2025 年上半年可能延续四季度策略风格，游资风格、主题轮动、打板、个股多空等策略仍有机会。

[事实] 他指出个股多空策略容量有限，尤其受融券券源限制。

[事实] 对普通投资者，他更建议关注确定性较强的红利股票组合、指数和基金。

[事实] 对科技资产，他认为可用指数 ETF 或主动基金小比例配置，作为对长期国运和技术突破的种子仓位。

[66:31] 中债利率与人民币汇率

[事实] Ricky 承认 10 年期国债收益率下到 1.5% 至 1.6% 附近远超此前预期。

[事实] 节目提到央行曾努力引导长期国债收益率处于合理位置，但大量资金进入债市压低利率。

[事实] Ricky 认为上半年 10 年期利率下行空间可能较有限，约 10 到 15 个基点以内。

[事实] 他认为央行保汇率决心很强，因此节目没有像市场上一些机构那样悲观看待人民币。

[70:30] 债券基金与理财收益预期

[事实] 主持人提醒，2024 年很多债券基金收益来自利率下行带来的资本利得，而不是票息本身。

[事实] 当收益率被压到较低水平后，2025 年债券基金和货币基金本身的利息收益会更薄。

[事实] 他预测货币基金年化收益可能继续下台阶，并提醒债券型基金可能阶段性出现较大波动。

[推测] 对普通投资者而言，2025 年固定收益产品更需要降低回报预期，而不是简单沿用 2024 年体验。

[72:24] 美国宏观与新政府变量

[事实] 节目回顾，2024 年美联储实际降息三次，高于此前节目预期；到录制时，市场对 2025 年降息预期已明显下降。

[事实] Ricky 认为特朗普第二任执政班底比 2016 年更成熟，因此上台后可能更务实。

[事实] 他认为美国经济仍然强，就业、产能利用率和劳动力市场数据表现较好。

[事实] Ricky 判断，美股仍是海外养老基金和主权基金配置重点，属于偏右侧交易。

[75:14] 美股科技、M7 与机器人叙事

[事实] 节目认为美股核心表现越来越集中在 M7 等大型科技股，小盘股表现并不好。

[事实] Ricky 将当前美股科技周期类比为 1997、1998 年左右，认为已在右侧，但未到尾声。

[事实] 他提到市场仍未看到微软、Facebook 等对高端芯片需求明显下降，因此英伟达等科技股支撑仍强。

[事实] 主持人对机器人短期替代速度更谨慎，认为技术之外还有流程、治理、工会和可靠性等约束。

[80:00] Fact 与 Future 的定价差异

[事实] Ricky 将资本市场定价分为基于事实的 Fact 和基于未来信仰的 Future。

[事实] 红利资产更多按股息和现金流定价，科技资产更多按未来想象和技术革命信仰定价。

[事实] 他认为，虽然最终胜出的科技公司未必是今天的 M7，但 2025 年发生大规模信仰崩塌的概率偏小。

[推测] 节目对美股科技并不悲观，但隐含承认其风险来自估值信仰，而非当前盈利立刻失速。

[82:45] 欧洲困境与中欧关系

[事实] 主持人提到欧洲南部国家近年表现改善，原因包括旅游业复苏、欧债危机后的改革和疫情期间欧盟复兴基金支持。

[事实] 他认为德国和法国政坛动荡背后反映财政预算、刺激经济和预算纪律之间的经济矛盾。

[事实] Ricky 对欧洲非常悲观，认为欧洲过去依靠高素质移民、便宜俄罗斯能源和成熟制造体系，而这些基础都在受冲击。

[事实] 主持人强调，欧洲是中美之间的稳定器，如果欧洲自身动荡，会对世界秩序和中欧关系产生不利影响。

[88:38] 大宗商品、黄金与油价

[事实] Ricky 将黑色商品等与中国顺周期需求相关的资产描述为胜率有限但赔率较高，关键看基建和地产负增长幅度。

[事实] 对黄金，节目认为长期仍值得持有，主要功能是风险分散，而不是赚取正 carry。

[事实] 主持人提醒，2025 年黄金波动可能加大，普通人若以交易心态参与，可能更容易高买低卖。

[事实] 对油价，Ricky 认为下行空间大于上行空间，理由包括中国需求下降、美国页岩油和 OPEC 国家产能，以及俄乌问题若解决可能增加供给。

[94:33] 2025 年资产排序

[事实] Ricky 最看好的第一类资产是 A+H 股，内部重点是红利资产和新质生产力科创资产。

[事实] 他其次看好美国中大盘股，尤其 M7 代表的资产，但认为这是右侧交易。

[事实] 他会积极观察中国顺周期大宗商品和长端美债，认为它们赔率较好但胜率尚不清晰；黄金则作为交易类资产。

[事实] 主持人的排序是 A/H 股第一，美股波动率策略第二，现金或短期美国国债等类现金资产第三。

[96:00] A/H 股风险与买点

[事实] Ricky 认为 A/H 股叙事被证伪的两个主要风险是短期资金投入不足，以及中期改革方向重新模糊。

[事实] 他认为海外风险事件本身不改变 A/H 股的长期逻辑，核心仍是“以我为主”。

[事实] 主持人认为，如果美国政策或海外事件造成 A/H 股短期风险情绪下跌，反而可能是更好的买入或定投时点。

[推测] 这套思路强调逆向交易：不要在小作文和情绪高涨时追买，而是在核心逻辑未变、外部冲击造成下跌时关注机会。

[100:09] 现金与收尾

[事实] 主持人认为 2025 年应更重视现金或类现金资产，因为资本市场波动点或拐点可能更近。

[事实] 他提到短期美国国债可提供约 4% 到 5% 年化收益，并把现金视为未来抄底或调整配置的“子弹”。

[事实] 他承认这是相对保守、悲观且反共识的结论，因为市场上常见观点是“现金是最差资产”。

[推测] 节目最终并没有给出单一路径判断，而是建议在不确定性中保留配置弹性。

播客点评/总结

[推测] 本期价值在于把中国宏观政策、资产负债表修复、资本市场风格和全球资产配置放进同一个框架里讨论，而不是孤立判断某一类资产涨跌。最有辨识度的主线是“短期问题不解决，就没有中期和长期”。

[推测] 亮点是两位对 2024 年判断有复盘意识，也愿意承认国债利率、政策节奏等判断被打脸；同时，节目把地方债、消费、社保、户籍、汇率和 A/H 股定价逻辑串联得比较完整。

[推测] 局限在于讨论高度依赖宏观判断和嘉宾个人框架，部分数字和案例来自口头转述，听众若要据此投资仍需自行核验。节目中也多次提醒，相关资产观点不构成投资建议。

[推测] 本期适合关注中国宏观政策、A/H 股、美股科技、债券和大类资产配置的听众；如果只想获得简短结论，信息密度可能偏高，但对愿意理解框架的人比较有参考价值。