生物医药的2025：抄底中国、研发焦虑和新王继位

概览

本期由大卫翁邀请小P老师复盘2024年生物医药行业，并展望2025年的研发、BD和公司变化。节目开场指出，2024年A股和港股医药板块整体低迷，但主持人仍把生物医药视为长期值得关注的领域。

核心结论是：2024年技术层面没有太多“奇迹”，PD-1、mRNA、CAR-T都进入更现实的验证阶段；行业更显著的变化发生在资产交易、跨国药企抄底中国管线、NewCo/反向NewCo等商业模式上。

讨论后半段转向公司和趋势：康方的PD-1/VEGF双抗、TCE、ADC、GLP-1减肥药、吉利德HIV预防药、百济神州出海与盈利预期，以及2025年值得关注的AI drug、双抗双payload ADC、体内mRNA CAR-T等方向。

分段落总结

[00:10] 开场与本期问题

[事实] 主持人大卫翁邀请小P老师复盘2024年医药行业并展望2025年，小P老师被介绍为国内头部创新药公司的早研科学家。 [事实] 主持人称上一年节目中的线索帮助他在2024年获得了表现很好的股票，但节目明确不是单纯聊研发，也与投资判断相关。 [事实] 主持人提到2024年港股18A公司只有约四分之一上涨，A股医药生物板块下跌八九个点。 [推测] 本期的主线是把研发进展、产业交易、公司经营和资本市场预期放在同一框架里观察。

[03:36] PD-1、mRNA与CAR-T旧判断复盘

[事实] 小P老师维持“PD-1之后再无奇迹、mRNA仍在寻找应用场景”的总体判断。 [事实] 他认为PD-1市场已经非常饱和，国内价格战尤其激烈；mRNA在新冠疫苗之后还没有看到特别好的新应用场景。 [事实] CAR-T在实体瘤方向有进展，但嘉宾认为仍不够令人满意；通用型CAR-T在疗效上和自体CAR-T仍有差距。 [推测] 这些判断构成了本期“研发焦虑”的底色：旧平台已成熟，但新增长曲线还不清晰。

[06:25] 技术突破平淡与MNC抄底中国

[事实] 小P老师认为2024年没有太多技术突破，更明显的是大型药企通过M&A和BD整合资产。 [事实] 节目提到阿斯利康在2023年12月收购中国一家CAR-T公司，并把它视为2024年“抄底中国”的标志性事件之一。 [事实] 2024年发生了多起整体公司收购，嘉宾认为这说明中国Biotech资产处在较低位置。 [推测] 跨国药企购买中国资产，既是看重管线，也是在利用中美资产定价差。

[09:37] License-out套利与NewCo模式

[事实] 节目指出，中国资产和美国资产在生物科技领域存在很大价差，License-out仍是主要BD方式之一。 [事实] 嘉宾提到恒瑞一条管线曾以几千万美元首付款授权出去，对方几个月后转卖获得几十倍利差。 [事实] NewCo模式由技术方、海外收购方和资本方共同成立新公司，围绕特定优质管线运营。 [推测] NewCo是中国药企在传统License-out之外，尝试提升管线收益上限的一种方式。

[12:06] 反向NewCo与股东权益

[事实] 主持人回顾几年前流行的是把美国资产拿回中国包装成新公司，现在则变成中国管线拿到美国成立新公司。 [事实] 节目把这种模式称为“反向NewCo”，并提到恒瑞之后很多公司也开始效仿。 [事实] 嘉宾提到部分公司在新公司权益分配上出现波折，例如高管权益过多引发争议后撤回。 [推测] 这种模式的难点不只是融资和交易，还包括如何平衡管线发展、管理层激励和现有股东权益。

[16:02] 跨国药企的研发焦虑

[事实] 嘉宾认为全球大型药企处于焦虑状态，因为现有管线到达高点后面临专利到期和销售额下滑。 [事实] 他以PD-1为例，提到BMS较早上市，但默沙东K药依靠临床开发策略取得更大销售优势。 [事实] 对默沙东来说，K药专利到期是几年内的事情，因此后续管线补充压力很大。 [推测] 这种焦虑会推动MNC在有风吹草动时迅速押注新方向。

[17:25] PD-1/VEGF双抗与康方事件

[事实] 康方生物的PD-1/VEGF双抗在中国三期临床中读出较好数据，相比默沙东K药，PFS被嘉宾概括为翻倍。 [事实] 嘉宾说该机制为什么有效尚难完全解释，可能与同一分子上两个靶点的协同和肿瘤内富集有关。 [事实] 默沙东高管先表示要看OS等最终生存获益，但几个月后又购买了中国的PD-1/VEGF资产。 [推测] 这一事件体现了大型药企“嘴上谨慎、行动抢先”的防御性布局。

[21:37] TCE作为CAR-T平替

[事实] TCE即T-cell Engager，被解释为T细胞衔接器，本质上是一类特殊双抗，一端连接肿瘤细胞，一端连接T细胞。 [事实] 嘉宾认为TCE成本低于CAR-T，但效果也弱于CAR-T，并且存在非特异性免疫激活带来的毒性风险。 [事实] TCE在自身免疫疾病中受到关注，因为系统性红斑狼疮等疾病与B细胞异常相关，而CAR-T和TCE都可能清除相关B细胞。 [推测] TCE突然走热，更多来自CAR-T应用外溢和自免市场想象，而不是单一技术突破。

[27:15] ADC与中国工程化优势

[事实] ADC由抗体、payload和linker组成，不同部分的排列组合会显著影响药物性质。 [事实] 嘉宾认为这种组合优化适合中国较强的工程化能力，中国在第二波ADC资产中占据较多位置。 [事实] 节目提到科伦博泰等公司与MNC发生大额授权，但其中也有不少资产后来被终止。 [推测] ADC仍会持续出成果和获批新药，但嘉宾暂时不认为它会带来革命性改变。

[30:06] 从无限游戏到有限游戏

[事实] 主持人把当前行业状态概括为从技术突破期的“无限游戏”，转向既有蛋糕中竞争的“有限游戏”。 [事实] 节目提到License-out曾被视为中国生物医药站起来的标志，但现在行业对它的看法更中性。 [事实] 主持人指出License-out可能降低IPO可能性，也可能涉及税务、风险投资基金清算权等问题。 [推测] 行业对BD的理解正在从“卖出去就是成功”，转向更复杂的资本结构和长期价值判断。

[32:40] GLP-1减肥药进入卷时代

[事实] 嘉宾提到礼来的替尔泊肽临床数据优于诺和诺德的司美格鲁肽，但2024年销售大幅低于行业预期。 [事实] 节目认为司美格鲁肽的广告、名人效应和更早获批，帮助它建立了更强的消费者认知。 [事实] 下一代GLP-1的重要方向是减少脂肪同时避免肌肉流失。 [推测] GLP-1未来的竞争强度可能超过PD-1，因为它兼具药物和消费属性。

[37:01] 吉利德HIV突破与肿瘤受挫

[事实] 吉利德一款半年注射一次的HIV预防药物，在女性临床试验中显示百分之百预防感染。 [事实] 嘉宾指出它机制上不是疫苗，但效果接近长效疫苗，有望让HIV更接近完全可防可控。 [事实] 节目也提到吉利德在肿瘤领域多次受挫，包括CD47、TIGIT和ADC相关投资。 [推测] 吉利德的案例呈现出同一家公司在抗病毒领域极强、在肿瘤领域连续押错的反差。

[43:47] 百济神州与中国药企出海

[事实] 嘉宾选择百济神州作为国内公司案例，认为中国创新药在医保、集采等环境下，出海是重要路径。 [事实] 许多中国药企选择把管线交给MNC，换取首付款、里程碑和约10%左右销售分成；百济神州则更多选择自己做全球化。 [事实] 百济神州的BTK抑制剂与强生、艾伯维一代BTK抑制剂头对头比较，并在安全性和有效性上取得很好结果。 [事实] 节目提到百济神州在2025年初公告预计全年有正利润，且近年营收在较大基数上仍维持高增速。 [推测] 百济神州被讨论为中国创新药从License-out走向自主全球化的样板。

[48:22] 长期信心与投资表达

[事实] 主持人强调节目中提到的公司和内容都不是投资建议。 [事实] 主持人认为百济神州的成功来自强产品、选对赛道、国际化能力，以及上一轮周期融到足够多的钱。 [事实] 节目提到过去十年有5000亿美元投资进入中国医药行业。 [推测] 主持人把中国生物医药类比为早期新能源车产业，认为可能正在接近产业竞争力显现的阶段。

[52:06] 2025关注AI drug

[事实] 小P老师对特定管线或技术没有特别大的期待，但把AI在医药行业中的应用列为2025年重要方向。 [事实] 他提到AI drug前几年很火，但2024年披露的一些临床数据并不好看，因此目前相对变冷。 [事实] AI最主要的应用场景被认为是分子设计，也可用于大分子序列优化和更早期的靶点选择。 [推测] 判断AI drug公司能力，最终仍要回到临床数据，而不是平台叙事本身。

[56:01] 双抗双payload ADC

[事实] 嘉宾提到ADC已经从单抗加payload，发展到双抗ADC，再到双抗双payload ADC。 [事实] 药明和信达相关展示中都出现了双抗双payload ADC方向。 [事实] 嘉宾认为双payload可能用于改善耐药性，但这种药物在CMC和质量控制上会非常困难，生产成本也会很高。 [推测] 如果临床前数据足够好，相关BD可能在2026年或2027年更密集出现，而不一定在2025年立即爆发。

[58:12] 体内mRNA CAR-T与组合创新

[事实] 嘉宾提到2024年出现了in vivo CAR-T思路，用mRNA LNP在体内完成T细胞改造，不需要把T细胞取出体外制备。 [事实] 这种方式的问题是mRNA表达持续时间较短，因此体内CAR-T持续时间也较短。 [事实] 目前这一路线主要用于自身免疫疾病，因为相关场景可能只需要一次性清除特定细胞。 [推测] 本期最后呈现出的2025研发趋势，不是全新平台爆发，而是成熟技术之间的重新组合和工程化优化。

[60:00] 研发视角与投资视角差异

[事实] 主持人总结说，本期从研发者角度梳理了行业变化，这与资本投资者视角不同。 [事实] 小P老师认为研发者更容易悲观，因为早研看到的是5到10年后的东西，如果看不到特别新的方向就会失望。 [事实] 主持人指出医药领域门槛高、不确定性强，投资者很难看懂早期项目，往往要到三期之后才更有价值。 [推测] 节目的价值在于提供一个偏研发、偏产业内部的视角，帮助听众校准资本市场叙事中的过度乐观或过度悲观。

播客点评/总结

这期的亮点在于把“研发没奇迹”和“交易很热闹”并置起来讲。它没有把2024年的中国创新药简单讲成寒冬或反转，而是拆成技术平台、MNC焦虑、资产价格、BD模式和公司执行力几个层面。

[推测] 对投资者来说，本期最有价值的不是具体公司名字，而是判断框架：哪些变化是真临床数据带来的，哪些是大型药企出于防守而抢资产，哪些只是资本市场对新故事的再包装。

[推测] 局限也很明显：节目主要依赖嘉宾经验和主持人的产业观察，不是系统性行业报告；涉及公司和技术时，很多判断需要结合后续临床数据、财报和交易条款继续验证。

[推测] 这期适合关注创新药、医药投资、Biotech出海和研发趋势的听众，尤其适合想理解“为什么板块低迷但产业仍可能有长期机会”的人。