从分级基金到杠杆ETF：永远不要低估人性的疯狂

概览

本期围绕普通投资者能接触到的杠杆产品展开，先从美国市场的 FNGU、TMF 等产品引出问题：这些看似能放大收益的工具，背后往往藏着融资成本、波动率损耗、展期损耗、溢价回落和信用风险。

节目上半部分复盘中国分级基金从 2007 年诞生、2014-2015 年爆发，到股灾后被监管逐步清理、最终退出历史舞台的全过程。主播重点解释了分级 A、分级 B、配对转换、上下折等机制如何在牛市中成为财富放大器，又如何在下跌中变成财富毁灭器。

节目下半部分转向海外杠杆 ETF、反向 ETF、个股杠杆 ETF、债券杠杆 ETF 和 ETN。核心结论是：这类产品通常只适合短期甚至日内交易，不适合长期持有；一旦投资者把短期交易工具当成长线投资工具，损耗和杠杆会持续侵蚀本金。

分段落总结

[00:10] 选题缘起：从 FNGU 和 TMF 看杠杆产品

[事实] 主播说明本期要讨论普通人可以买到或曾经可以买到的杠杆 ETF、ETN 和分级基金等杠杆产品。 [事实] 选题来自一篇关于 FNGU 的文章，FNGU 跟踪一个由 10 个科技巨头组成的指数，并在其上加三倍杠杆，但它本质上是 ETN 而不是 ETF。 [事实] 主播还提到有朋友询问 TMF 是否适合长期持有，因为有人将其包装成吃美国降息周期收益的工具。 [推测] 节目开头用 FNGU 和 TMF 作为案例，是为了提示听众：杠杆产品的营销叙事往往比风险说明更容易被普通投资者看见。

[02:18] 节目结构：分级基金与海外杠杆 ETF

[事实] 主播将节目分为两部分：前半部分复盘中国大陆分级基金从兴起到落幕，后半部分讨论海外和香港市场的杠杆 ETF、反向 ETF 及个股杠杆 ETF。 [事实] 主播认为分级基金虽然已经退出市场，但它能解释杠杆产品为什么会被大众接受、为什么又会被监管砍掉。 [事实] 主播表示自己曾经是分级基金的重度爱好者，从 2013 年到 2017、2018 年都把分级 A、分级 B 作为单独资产类别看待。

[04:12] 分级基金的基本结构

[事实] 分级基金可简单理解为优先级和劣后级两类份额，优先级拿约定收益，劣后级借入优先级资金后承担更高风险和更高潜在收益。 [事实] 如果投资亏损，优先级仍按约定获得收益，亏损主要由劣后级承担；如果亏损过大，优先级也可能受到影响。 [事实] 主播用银行贷款和融资融券中的平仓线类比优先级资金的保护机制。 [推测] 分级基金的核心并不是“神奇收益”，而是通过收益分配顺序重新切分风险。

[06:47] 为什么中国分级基金有特殊发展

[事实] 主播认为海外公募领域分级基金并不主流，更多分级结构存在于私募、高净值客户和机构资金领域。 [事实] 海外分级基金被边缘化的原因包括杠杆 ETF 更直接，以及普通投资者理解分级结构有门槛。 [事实] 中国分级基金发展出配对转换、上折、下折等机制，主播称其为那一轮金融创新的结晶。

[07:45] 分级基金 1.0：瑞福分级的诞生

[事实] 国内分级基金诞生于 2007 年，第一代代表是国投瑞银的瑞福分级。 [事实] 瑞福分级的背景与封闭式基金有关，当时封闭式基金长期折价，监管鼓励创新型封闭式基金产品。 [事实] 瑞福分级由瑞福优先和瑞福进取组成，底层仍是主动管理型基金。 [事实] 瑞福优先的约定收益率为一年期存款利率加 3%，同时还能按比例分享基金收益。

[14:53] 瑞福分级转型与杠杆魅力

[事实] 瑞福分级设有 5 年存续期，2012 年转型为国投瑞银瑞福深证 100 指数分级基金，底层从主动管理转向被动指数。 [事实] 2012 年瑞福优先和瑞福进取都获得较高认购，显示带杠杆产品一直受到普通投资者关注。 [事实] 瑞福进取在 2012 年到 2014 年低点期间净值跌至 0.542，随后从 2014 年 5 月到 2015 年 5 月涨至 2.597。 [推测] 这一段被用来说明杠杆基金的吸引力主要来自牛市中极强的上涨弹性。

[17:48] 分级基金 2.0：长盛同庆与初级套利

[事实] 2009 年长盛基金推出长盛同庆，投资者认购母基金，基金成立后自动按比例分离成同庆 A 和同庆 B。 [事实] 同庆 A 约定年收益率为 5.6%，同庆 B 承担剩余收益和主要亏损。 [事实] 这种模式让投资者可以在二级市场卖出不需要的份额，也使折价、溢价和套利机会开始出现。 [事实] 长盛同庆首发规模达到 146 亿元，但同庆 B 到 2012 年转型前净值只剩 0.688。

[21:31] 分级基金 3.0 的前提：市场与监管共同推动

[事实] 分级基金 3.0 的爆发有两个前提：市场已经验证分级基金有需求，监管也鼓励基金产品创新。 [事实] 当时监管为创新类基金设置了专门通道，使分级基金申报不必与普通股票基金、债券基金抢通道。 [事实] 分级基金 3.0 的第一个重要特征是持仓透明，母基金基本转为指数基金，并从宽基指数延伸到行业指数。

[23:17] 指数分级的赚钱效应：银华锐进与白酒 B

[事实] 银华深证 100 指数分级基金的银华锐进在 2010 年一轮反弹中表现突出，18 个交易日涨幅达到 62%。 [事实] 这种强烈赚钱效应使分级基金进入更多普通投资者视野。 [事实] 招商中证白酒分级基金诞生于 2015 年 5 月，随后经历股灾，但又赶上白酒股大牛市。 [事实] 白酒 B 到 2020 年退市时累计净值达到 4.859，主播认为它在最高峰结束历史。

[26:16] 配对转换：分级基金 3.0 的关键机制

[事实] 配对转换允许场内 A、B 份额按比例合并成场外母基金，也允许场外申购母基金后拆分成 A、B 份额在场内卖出。 [事实] 这一机制最初的目的，是通过套利资金平抑二级市场折溢价。 [事实] 当 B 份额有高溢价时，套利者可以买入母基金、拆成 A 和 B，再在场内卖出获取收益。 [事实] 当 A、B 合计折价时，套利者也可以反向买入 A、B，合并成母基金后赎回。

[29:50] 上下折：保护机制变成理解门槛

[事实] 上下折机制由银华深证 100 首创，主播称其为分级基金 3.0 的典范设计之一。 [事实] 下折原本用于保护 A 类份额本金和收益安全，也避免 B 类份额净值清零。 [事实] 主播表示折算机制即使对金融从业者也有理解门槛，但分级基金后期持有人非常大众化，1000 元即可购买。 [推测] 产品复杂度和投资者理解能力之间的错配，是后续悲剧的重要伏笔。

[31:52] 2014-2015 年的狂热扩张

[事实] 2014 年四季度证券行业上涨，申万菱信证券分级基金的证券 B 单季度净值上涨 275.91%，二级市场价格上涨 345%。 [事实] 到 2015 年 6 月，分级基金规模从一年前几百亿元飙升到 4700 亿元，接近 5000 亿元。 [事实] 富国基金旗下军工 B、改革 B 等产品规模都超过 500 亿元，富国基金分级基金规模突破 1500 亿元。 [事实] 当时分级基金被认为可以同时满足类固收、普通指数投资、杠杆投资和套利交易四类需求。

[35:35] “好工具”叙事的局限

[事实] 当年分级基金被宣传为低门槛、品类多、投资逻辑简单的便利杠杆工具。 [事实] 主播把这种表述与 2021 年主动权益基金牛市中的“挑好基金经理即可赚钱”叙事相类比。 [推测] 主播意在说明每一轮行情都会产生看似合理的流行话术，但这些话术通常只覆盖上涨阶段的经验。

[36:44] 楼塌了：股灾中的分级 B 下折

[事实] 2015 年 6 月 12 日牛市见顶后，到 7 月 6 日的 15 个交易日里，大盘下跌 27%。 [事实] 当分级 B 净值跌到 0.25 时，会触发不定期下折，并几乎抹去二级市场溢价。 [事实] 从 6 月 29 日到 8 月 28 日，分级基金市场发生接近 50 起下折，规模到 8 月 28 日只剩约 1400 亿元，较高点下降接近七成。 [事实] 主播引用案例称，一位老股民用两融账户买入 67 万元互联网 B，短短一周后自有资金从 34 万元几乎亏到只剩 2 万元。

[40:05] 为什么分级 B 的亏损会被放大

[事实] 分级基金杠杆不是线性的，B 份额净值越低，实际杠杆越高；当 B 份额净值降到 0.25，杠杆会上升到约四倍。 [事实] 涨跌停制度使 B 份额二级市场价格每天只能跌 10%，当净值下跌更快时，溢价率反而可能越来越高。 [事实] 下折时净值归一、份额缩水，如果二级市场买入价包含高溢价，投资者会在折算中承受直接损失。 [推测] 分级 B 的风险并不只来自指数下跌，也来自杠杆递增、流动性限制和溢价消失的叠加。

[44:00] 分级 A 的套利与市场残酷性

[事实] 分级 B 的灾难同时给分级 A 投资者带来套利机会。 [事实] 牛市中分级 B 受追捧，分级 A 因需求不足和套利卖压长期折价。 [事实] 当下折发生时，分级 A 的折价会转化为收益；主播举例称，如果折价 10%，一次下折可能实现约 8% 的绝对收益。 [事实] 主播认为 2015、2016 年有人因分级 B 财富毁灭，也有人因分级 A 套利实现巨大收益。

[46:00] 监管收紧与分级基金退出历史

[事实] 股灾期间，监管表示分级基金机制复杂、普通投资者不易理解，并暂缓此类产品注册。 [事实] 之后再也没有新的分级基金获批，市场进入存量状态。 [事实] 2016 年 11 月，上交所和深交所发布分级基金业务管理指引，将投资者门槛提高到 30 万，并要求签署风险揭示书。 [事实] 资管新规明确公募基金产品不得进行份额分级，随着 2020 年最后一只分级基金转型结束，这类产品退出 A 股市场。

[48:04] 分级基金留下的两条教训

[事实] 主播总结说，杠杆产品在市场好时看起来精巧的机制，到了牛熊转换时可能变成伤害投资者的机制。 [事实] 主播强调不要低估人性的疯狂，一旦投资者体验过杠杆带来的一天 20% 或 30% 涨幅，就很难回到普通收益节奏。 [事实] 主播并未完全否定分级基金，认为相较海外杠杆 ETF，分级基金的杠杆来源和付息机制更清晰。 [推测] 主播对分级基金的态度是“机制有价值，但现实中的投资者行为和监管环境难以支撑其成熟”。

[50:27] 海外杠杆产品的发展历史

[事实] 全球第一只杠杆型公募基金诞生于 1993 年 7 月，由 Rydex 发行，目标是标普 500 日收益率的 1.5 倍。 [事实] 全球第一只反向公募基金由同一家公司在次年 1 月发行。 [事实] 第一只杠杆 ETF 由瑞典公司 XACT 在 2005 年 2 月发行；2006 年 ProShares 在美国推出多只杠杆 ETF。 [事实] 2008 年美国裸卖空禁令推动反向 ETF 和杠杆 ETF 受到关注；韩国杠杆 ETF 成交占 ETF 成交量很高，香港市场杠杆上限相对更保守。

[53:11] 杠杆 ETF 与分级基金的核心差异

[事实] 海外杠杆 ETF 底层通常通过股指期货、互换合约等衍生品实现杠杆，而不是像分级基金那样由 A 份额借钱给 B 份额。 [事实] 杠杆 ETF 通常不需要向优先份额支付融资利息，但会产生更隐蔽的损耗。 [事实] 海外杠杆 ETF 强调跟踪的是指数“每日”涨跌幅的倍数，因为它们每日重置杠杆。 [事实] 每日重置避免了杠杆率随净值下跌而持续升高，但会带来波动率损耗。

[55:40] 波动率损耗与 TQQQ 案例

[事实] 主播举例称，指数第一天涨 10%、第二天跌 10%，指数几乎回到原位，但三倍杠杆 ETF 净值会从 1 变为 0.91。 [事实] TQQQ 产品说明书中列示了波动率对收益的侵蚀：如果指数一年跌 20%、波动率 50%，TQQQ 回报可能为 -75.8%。 [事实] 如果指数一年涨 10%、波动率 50%，TQQQ 也可能出现 -37% 的回报。 [事实] 除波动率损耗外，杠杆 ETF 还会有交易费用、期货移仓损失和较高管理费。

[60:00] 反向 ETF 的优点与代价

[事实] 反向 ETF 的一个优点是损失有限，最多损失买入 ETF 的本金，不像直接裸空可能面对无限损失。 [事实] 反向 ETF 在标的资产上涨时不一定像直接做空那样归零，可能只是下跌 50% 或 60%。 [事实] 主播强调，反向 ETF 的代价是杠杆损耗和其他损耗通常比直接卖空更大。 [推测] 反向 ETF 更像是风险边界清晰的短期工具，而不是低成本的长期做空方案。

[61:13] 个股杠杆 ETF：更高波动带来更大损耗

[事实] 2022 年 7 月 14 日，美国第一只杠杆型单只股票 ETF 正式上市。 [事实] 个股杠杆 ETF 多集中在英伟达、特斯拉、Coinbase 等热门股票上，最大的一只英伟达两倍杠杆 ETF 规模达到 59 亿美元。 [事实] 个股杠杆 ETF 主要通过 swap 等衍生品实现杠杆，也每日再平衡，只追求一天内的杠杆或反向效果。 [事实] 主播引用 NVDL 说明书称，投资者不应期待其在超过一天的期限内实现英伟达累计收益的两倍。

[63:54] NVDL 的收益、溢价与下跌风险

[事实] 英伟达过去五年历史波动率约 54%，如果套用 50% 波动率，英伟达一年不涨不跌时 NVDL 可能下跌 22%。 [事实] 从 NVDL 诞生到 2024 年底，英伟达上涨 165%，NVDL 二级市场价格上涨 297%，但其 NAV 只上涨 197%。 [事实] 主播认为 NVDL 的二级市场价格远高于 NAV，类似当年分级 B 的溢价。 [事实] 2025 年过去两个多月中，NVDL 已下跌超过 35%，而英伟达只是出现较深回调，并非崩盘。

[66:01] TMF：债券杠杆 ETF 的额外损耗

[事实] TMF 跟踪 20 年期以上美国国债，是三倍杠杆债券 ETF。 [事实] 主播指出，TMF 通过美国国债期货实现底层资产暴露，因此还存在期货展期损耗。 [事实] TMF 产品说明书测算显示，如果其跟踪的超长期美债指数年化波动率为 25%，指数一年不涨不跌时基金可能下跌 17%。 [事实] 主播让 DeepSeek 回测称，2010 年到 2023 年，20 年期以上美国国债指数累计回报约 50%，同期 TMF 回报约 -60%。

[69:23] FNGU：集中科技股、三倍杠杆与 ETN 信用风险

[事实] FNGU 是 ETN 而不是 ETF，ETN 是票据，除了指数波动风险，还有发行银行的信用风险。 [事实] FNGU 底层指数只有 10 只股票且等权，包括苹果、亚马逊、Netflix、微软、Google 等公司。 [事实] FNGU 过去 5 年上涨 666%，高于 TQQQ 同期约 250% 的涨幅。 [事实] FNGU 不通过每日重置衍生品实现杠杆，而是通过向蒙特利尔银行借钱实现三倍杠杆。

[72:00] FNGU 的融资成本上升

[事实] FNGU 发行初期融资利率基准为 Fed Fund Effective Rate 加 1 个点，当时整体年化费用按两倍借款计算约 4.8%。 [事实] 随着利率环境变化，该融资成本已升至约 10.6%。 [事实] 发行方计划将基准改为贷款基准利率并加 225 个基点，按当时利率水平年化费用将升至约 19.5%。 [事实] 主播将这类产品的损耗归结为直接付给银行的融资费用，而不是波动率损耗。

[74:28] 海外杠杆产品的总体结论

[事实] 主播总结海外杠杆产品主要分两类：一类通过衍生品产生杠杆，主要损耗是波动率损耗；另一类通过银行融资实现杠杆，主要损耗是融资费用。 [事实] 主播认为杠杆产品适合短期捕捉市场涨跌，不适合长期持有。 [事实] 主播建议杠杆 ETF 最好用于日内交易，不要持有超过三天或一周。 [事实] 主播相对更认可香港杠杆 ETF，因为其杠杆限制更低、底层多用期货，但仍不建议把杠杆债券 ETF 和集中型 ETN 当作普通投资工具。

[77:04] 分级基金的消失与杠杆工具的现实处境

[事实] 主播表示仍会想念分级基金，因为它能同时满足多类投资者需求，并且如果机制和投资者教育完善，原本可能成为中国独特的金融产品。 [事实] 主播提到分级基金兴盛后，一些基金公司曾上报杠杆 ETF、反向 ETF 等产品，但这些产品随着杠杆牛结束而未能诞生。 [事实] 主播认为这些产品没有推出对散户可能是好消息，因为它们大概率会成为赌徒工具，在下一轮牛熊转换中消灭更多财富。

[78:09] 结尾：工具中性，但人性不可低估

[事实] 主播表示，工具本身没有绝对对错，分级基金和杠杆 ETF 都只是金融产品，用得对可以创造财富。 [事实] 主播同时强调，人性难以控制，投资者教育、投资门槛和工具便利性之间也很难平衡。 [事实] 主播建议听众远离这些杠杆产品，因为它们要求投资者承受持续损耗，并期待市场长期处于亢奋上涨状态。 [推测] 本期最终立场并不是反金融创新，而是反对普通投资者在未理解成本和机制时把杠杆当作财富捷径。

播客点评/总结

[推测] 本期的价值在于把“杠杆产品为什么危险”讲得很具体：它不是抽象地说风险高，而是拆开分级基金的下折、杠杆 ETF 的每日重置、个股杠杆 ETF 的波动损耗、TMF 的展期损耗和 FNGU 的融资成本，让听众看到损失是怎样一步步发生的。

[推测] 节目的亮点是历史线索清楚，从中国分级基金的起、盛、塌，到海外杠杆 ETF 的演化和当下热门产品，形成了一个完整对照。尤其是分级 B 与 NVDL 溢价之间的类比，有助于理解不同市场中相似的人性和交易结构。

[推测] 节目的局限是信息密度很高，涉及配对转换、上下折、ETN、swap、期货展期等概念，对完全没有金融产品基础的听众可能仍有理解门槛。部分机制主播也明确表示没有展开细讲，因此更适合有一定基金、ETF 或二级市场经验的听众。

[推测] 这期尤其适合正在考虑购买 TQQQ、TMF、NVDL、FNGU 或香港杠杆 ETF 的投资者，也适合想理解 2015 年分级基金下折事件的人。它最重要的提醒是：杠杆可以放大收益，但更常见的现实是放大人性的冲动和产品结构中的损耗。