Vol.271 阿迪达斯如何触底反弹？

概览

本期以阿迪达斯为案例，复盘这家公司从 2021 年高点下滑、2022 年多重利空叠加，到 2023 年后逐步修复的过程。节目把阿迪达斯的复苏拆成供应链、中国市场、库存、Yeezy、俄罗斯市场、复古鞋和研发投入等线索来看。

核心结论是：阿迪达斯确实完成了一轮经营层面的修复，但这不是一次彻底反转。它靠新 CEO 的库存处理、经销商关系修复、Samba 等复古款放量、中国区恢复和跑鞋技术投入，重新获得市场信心；但库存抬头、复古款热度延续性、全球竞争格局变化，仍然限制了股价和增长想象。

节目也反思了“失意大公司”系列的方法：不能只用股价涨跌判断公司好坏。股价有时先于基本面反弹，市场会在看到正确策略时提前修正预期。

分段落总结

[00:00] 开场与选题背景

[事实] 主持人说明世界杯结束后仍会继续聊运动和运动品牌相关话题，本期主题是阿迪达斯。 [事实] 阿迪达斯曾在 2021 年底被节目列入“失意大公司”讨论对象，此后几年至少在中国市场长期走下坡路。 [事实] 主持人认为今年阿迪达斯口碑和讨论度出现明显逆转，并出现多个连续利好事件。

[00:54] 阿迪达斯讨论度回归

[事实] 春节期间，阿迪达斯在中国推出“中国系列”新中式服饰，其中带盘扣的外套获得全球范围关注。 [事实] 4 月伦敦马拉松男子精英组前三名运动员都穿着阿迪达斯跑鞋完赛，其中有两位跑进两小时以内。 [事实] 世界杯中耐克和阿迪达斯各赞助 26 支球队，决赛由西班牙和阿根廷进行，最终形成阿迪达斯球队会师。 [推测] 这些体育成绩和时尚单品的曝光共同推动了阿迪达斯品牌声量回升。

[01:51] 股价修复与复盘框架

[事实] 阿迪达斯股价在 2021 年 7 月达到 300 欧元以上的历史高位，随后一路下滑，最低接近 100 欧元。 [事实] 经过一系列努力后，股价一度回到 255 欧元以上，但节目提到当时又跌回 160 欧元左右。 [事实] 主持人认为阿迪达斯过去五年完成了一次不错的业绩复苏，并决定以年份为单位复盘其下坠和自救的五个阶段。 [事实] 节目声明内容仅作行业讨论，不构成投资建议。

[03:37] 2021 年：供应链和中国市场双重冲击

[事实] 2021 年上半年，阿迪达斯财报各项指标看起来健康，问题主要出现在下半年。 [事实] 阿迪达斯鞋服生产基本外包，从设计、生产、运输到上架销售通常需要 8 到 9 个月。 [事实] 2021 年全球海运尚未完全恢复，越南生产基地又经常临时停产，导致生产和运输延迟。 [事实] 2019 年阿迪达斯在途库存占比接近 29%，2020 年约 28%，到 2022 年升至 38.8%。 [推测] 供应链延迟让阿迪达斯从销售端产生断货焦虑，削弱了正常销售节奏。

[05:28] 库存指标揭示断货焦虑

[事实] 节目用“可销售月数”衡量库存能支持多久销售，算法是库存除以销售额再乘以 6 个月。 [事实] 纯直营品牌通常支持 3 到 4 个月销售较好，而阿迪达斯因为经销和直营混合，可销售月数会更低。 [事实] 2021 年下半年，阿迪达斯可销售月数只有 2.21 个月，而且这个数字还包括在途库存。 [推测] 如果扣除在途货品，当时真正能用于终端销售的库存压力更明显。

[06:29] 大中华区增长引擎熄火

[事实] 2021 年上半年，阿迪达斯大中华区营收增速达到 37%，占全球总营收 23%。 [事实] 从 2021 年下半年开始，大中华区营收连续两年下降，在全球盘子里的占比降至 12% 到 15%。 [事实] 主持人将 2021 年下半年的处境概括为：全球物流堵点难解，大中华区增长引擎率先熄火。 [推测] 因为大中华区此前是重点扶持的新兴市场，它的失速对阿迪达斯打击更大。

[07:25] 2022 年：库存从不够卖变成卖不动

[事实] 2022 年，物流开始顺畅、货进入仓库后，阿迪达斯发现库存难以消化。 [事实] 2022 年上半年，可销售月数回升到三个月以上，这一库存压力持续到 2023 年年中才开始缓解。 [事实] 大中华区营收继续萎缩，2022 年下半年毛利率跌到 40% 以下，净利率转负。 [事实] 主持人提到，当时消费者能感受到终端出现大幅降价的阿迪达斯商品。 [推测] 价格体系受损说明阿迪达斯不只是增长放缓，也在用折扣消化库存。

[09:17] Yeezy 解约成为超大利空

[事实] 阿迪达斯与 Kanye West 的合作很早开始，第一款 Yeezy 鞋在 2015 年问世。 [事实] 节目引用摩根士丹利估计，Yeezy 在 2020 年和 2021 年都为阿迪达斯贡献 17 亿美元销售额，约占公司营收 8%，利润贡献可能约 40%。 [事实] 2022 年 10 月，Kanye West 因不当言论引发争议，阿迪达斯迅速宣布终止合作。 [事实] 阿迪达斯在 2022 年财报中提到，针对 12 亿欧元 Yeezy 现货和在途库存做减值准备。 [推测] Yeezy 的问题比普通爆款衰退更棘手，因为销售闸门突然关闭，而上游生产和排期无法快速停止。

[11:09] Yeezy 库存的后续处理

[事实] 主持人说明减值准备不等于一定销毁库存。 [事实] 阿迪达斯后来选择在 2023 年和 2024 年初分三次通过直营渠道限量发售部分 Yeezy 库存。 [事实] 另有一部分库存转为慈善捐赠，相关收入后来在财报中形成减值损失转回。 [推测] 节目认为阿迪达斯最终找到了一种相对合适的库存处理方式，避免了一次性销毁带来的更大损失。

[12:04] 退出俄罗斯市场的影响

[事实] 俄乌冲突爆发后，阿迪达斯在 2022 年 3 月暂停俄罗斯业务并关闭部分门店，10 月决定彻底退出俄罗斯市场。 [事实] 主持人强调俄罗斯市场对阿迪达斯并非不重要，阿迪达斯与苏联及俄罗斯市场有较深历史渊源。 [事实] 2012 年，时任 CEO 赫伯特·海纳曾称俄罗斯是公司发展最快的地区市场之一，与北美和中国并列。 [事实] 节目提到，最终关停俄罗斯市场估算给阿迪达斯带来 3 亿美元损失。 [推测] 主持人认为俄罗斯业务的实际影响有限，但在 2022 年多重利空叠加时，对股价情绪的影响可能大于业务影响。

[14:06] 2023 年：新 CEO 开始修复

[事实] 2023 年，阿迪达斯换上来自彪马的 CEO 古尔登。 [事实] 古尔登上任后，对 Yeezy 库存选择分批出售，而不是一次性销毁。 [事实] 他叫停此前大力推进的直营计划，转而重视经销商关系，并帮助经销商提高库存质量。 [推测] 这些动作体现出阿迪达斯从激进扩张转向修复渠道和资产负担。

[15:03] Samba 和复古款成为复苏抓手

[事实] 古尔登反复提到，他解冻了阿迪达斯复古款“印钞机”之一的 Samba 系列。 [事实] 节目提到 Samba 在国内常被称为德训鞋，阿迪达斯此前也成功复兴过 Stan Smith 和 Superstar。 [事实] 古尔登上班第五天就决定推广包括 Samba 在内的三条复古线。 [事实] Samba 随后更多出现在名人街拍和 TikTok 短视频中，并被新一代年轻人购买。 [推测] 复古款策略降低了与单一明星绑定的风险，也比从头打造 Yeezy 式新品有更好的投入产出比。

[17:23] 复古款对财务修复的贡献

[事实] 古尔登曾在分析师电话会议上表示，复古款增长收入可以弥补一部分 Yeezy 收入损失。 [事实] 节目认为复古鞋不可能完全补上 Yeezy 在北美留下的缺口。 [事实] 2023 年公司整体营收仍在下滑，但毛利率和自由现金流已经开始改善。 [推测] 复古款销售很可能对毛利率和现金流修复起到了重要作用。

[17:47] 中国区放权与毛利率反弹

[事实] 古尔登上任后，开始鼓励各区域根据本地市场特色独立开发产品。 [事实] 2023 年，阿迪达斯大中华区营收增速开始缓慢回正。 [事实] 节目提到，2023 年下半年大中华区毛利率接近 70%。 [推测] 区域放权和本地化产品开发可能帮助中国区恢复了定价能力和利润质量。

[18:39] 2024 年奥运年保持库存克制

[事实] 主持人认为 2024 年阿迪达斯财报和运营数据亮点不多，但公司保持复苏的决心很强。 [事实] 奥运年容易变成库存大年，但阿迪达斯把库存控制在约两个半月可销售的合理水平。 [事实] 阿迪达斯没有因为复苏或奥运机会而大幅加压库存。 [推测] 这种克制说明公司吸取了此前库存周期的教训。

[19:23] 销售结构微调与毛利改善

[事实] 节目提到，阿迪达斯对鞋类和服饰两大主营业务的销售侧重做了微调。 [事实] 2024 年下半年，鞋类在总销售额中的占比略有下降。 [事实] 2024 年上半年，阿迪达斯毛利率回到 51%，自由现金流水位进一步改善。 [推测] 服饰消费门槛较低，加上球衣在日常穿搭中的作用上升，可能有助于提升服饰销售表现。

[20:04] 研发投入和跑鞋技术

[事实] 节目认为耐克更擅长用技术研发讲故事，而阿迪达斯在这方面相对保守。 [事实] 阿迪达斯 2024 年研发费用达到 1.7 亿欧元，是过去五年来最高水平。 [事实] 阿迪达斯研发费用从 2022 年起已经呈上升趋势。 [事实] 主持人认为技术已经成为当今运动产品真正的卖点，消费者会在意。 [推测] 即使在业绩下滑阶段维持研发储备，是阿迪达斯后来跑鞋成绩爆发的前提之一。

[21:09] 马拉松破二和竞速跑鞋曝光

[事实] 节目提到，阿迪达斯顶尖竞速跑鞋系列在 2026 年的成绩层面开花结果，让全世界注意到。 [事实] 参与破二的跑鞋系列强调超轻，单只重量不超过 100 克。 [事实] 该跑鞋中底在视觉上很厚，但技术上又具备灵活性。 [事实] 该产品为了最佳比赛表现牺牲耐用度，被称为一次性跑鞋。 [推测] 对普通跑者来说，这类极致竞速产品未必实用，但它是很强的技术力广告。

[22:24] 运动员测试成为研发和营销的一部分

[事实] 顶尖运动员日常试穿和比赛露出，被节目视为品牌影响的一部分，也可视为研发环节的一部分。 [事实] 主持人认为这种策略此前由耐克长期使用且效果很好。 [事实] 节目认为阿迪达斯学会这一策略后，在当前阶段反而“小胜一筹”。 [推测] 阿迪达斯跑鞋成绩的出现，不只是单一产品成功，也是在复制并改造耐克式运动员-产品-传播闭环。

[22:48] 股价修复后再次承压

[事实] 到 2025 年年初，阿迪达斯股价反弹至 255 欧元左右，接近此前 300 欧元高点。 [事实] 之后股价又下跌，主持人认为这说明它没有形成强势复苏，只是反弹。 [事实] 从 2025 年至节目所述时间，库存可销售月数又抬升到 2.6 到 2.8 个月。 [事实] 公司整体营收增速和毛利率水平略有回落。 [推测] 上一轮复苏手段已经起效，但效果缺乏持续性，市场需要看到新增长故事。

[23:48] 北美和大中华区恢复，但竞争格局改变

[事实] 2026 年上半年，北美和大中华区营收增速都回到两位数。 [事实] 大中华区利润修复表现亮眼，节目认为其回到事件冲击前较正常且有增长潜力的状态。 [事实] 主持人指出，阿迪达斯复苏期间，中国乃至全球运动用品市场竞争格局发生很大变化。 [事实] 原本第三梯队的品牌展现出更大野心和更强拓展能力，对耐克和阿迪达斯市场占有率形成冲击。 [推测] 这可能是阿迪达斯复苏后股价仍未回到高位的重要原因。

[24:20] 运动品牌的周期性与库存能力

[事实] 主持人将大型运动品牌基本面与“猪周期”类比，认为其周期受到世界杯、奥运会等重大事件共同影响。 [事实] 节目认为核心要素可能包括库存水平高低以及公司对库存的调节能力。 [事实] 主持人也强调，运动鞋服不同于猪肉这类必选消费，品牌和营销能力仍能改善周期效应。 [推测] 对运动品牌来说，库存管理是底层周期，品牌营销是调节周期的关键变量。

[26:02] 股价高点、流动性和市场预期

[事实] 耐克和阿迪达斯股价高点都出现在 2021 年。 [事实] 主持人认为这不只是因为两家公司业务特别好，也与当时全球资本市场流动性过剩有关。 [事实] 疫情影响让全球消费者产生休闲需求和运动装备潜在需求，相关预期推高了价格。 [事实] 阿迪达斯股价复苏节奏比基本面修复快半年以上，股价先于基本面企稳。 [推测] 市场会在看到公司推行正确策略时提前反映预期，即使财报数据尚未完全验证。

[27:11] 对“失意大公司”判断方法的反思

[事实] 主持人提到，“失意大公司”系列做了几年，有时会以股价波动作为公司入选由头。 [事实] 这次研究提醒他们，不能涨势看涨、跌势看跌，也不能仅根据股价涨跌下判断。 [事实] 如果只看股价，可能会错过观察公司如何复苏的机会。 [推测] 本期真正关注的是公司在压力下如何调整经营，而不只是判断它是否“已经好起来”。

播客点评/总结

[推测] 本期价值在于把阿迪达斯的复苏拆成多个可观察的经营变量：供应链、库存、区域市场、明星合作风险、经销商关系、复古款产品线和研发投入。它不是简单讲品牌翻红，而是在解释翻红背后的财务和运营机制。

[推测] 节目的亮点是将股价、财报和消费端感知放在一起分析。例如终端打折、中国区毛利率、Yeezy 减值、Samba 复兴和马拉松跑鞋曝光，都被串进同一条复苏叙事里。

[推测] 局限在于节目主要依赖主持人的财报解读和公开估算，部分判断如服饰占比变化原因、俄罗斯业务对股价的影响、复古款可持续性等，仍带有推断色彩。

[推测] 本期适合关注运动品牌、消费公司、库存周期、品牌营销和上市公司基本面分析的听众；如果只想听阿迪达斯新品或潮流单品推荐，信息密度可能偏商业分析。